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時(shí)代在不斷變遷，歲月依舊安好。有人抱怨，這個(gè)時(shí)代給我們的機(jī)會(huì)太少。其實(shí)不然，再?zèng)]有哪個(gè)時(shí)代能讓我們擁有如此多的機(jī)遇與選擇， 我們身處歷史長(zhǎng)河之中，伴隨著顆顆璀璨明珠，正執(zhí)掌乾坤、創(chuàng)造歷史。不同時(shí)代的人們，有著不同的際遇，亦有著不同的使命。

歲月如歌，回望歷史，人類社會(huì)發(fā)展的歷史是部金融史。

從一般等價(jià)物開始，人們賦予了商品貨幣職能，這時(shí)的一般等價(jià)物為大眾所接受，用自身的實(shí)際價(jià)值表征著其所代表的價(jià)值。最早充當(dāng)一般等價(jià)物的是糧食等通用商品，那時(shí)的人們不知道什么是通貨膨脹。后來，聰明的人們不愿被沉重的一般等價(jià)物所拖累，于是開始尋求一種輕便的物品作為交換媒介。貝殼、石頭乃至銅塊，這些已經(jīng)初具貨幣耐磨性的“古幣”，在投機(jī)分子大量偽造的情況下，尚未普及就匆匆退出了歷史舞臺(tái)。投機(jī)，有時(shí)促進(jìn)了社會(huì)的發(fā)展，使其快速尋找到錨定的點(diǎn)， 并趨于均衡。

金銀作為稀有礦產(chǎn)，彼時(shí)開采難度較大，開采速度同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有一定的相適性，一直充當(dāng)著貨幣。在這一時(shí)期，人們開采金銀所花費(fèi)的必要?jiǎng)趧?dòng)時(shí)間，就是金銀貨幣所承載的價(jià)值。

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，金銀的開采量也逐步增加，貨幣的增發(fā)與經(jīng)濟(jì)的發(fā)展步調(diào)一致。直到社會(huì)發(fā)展進(jìn)程中出現(xiàn)了君王，開始鑄造銅幣，朝廷為其背書，銅幣具備了現(xiàn)代貨幣的諸多特性。然而，一些君王極度膨脹的物質(zhì)欲望，已不能通過單一的稅賦征收來實(shí)現(xiàn)。發(fā)行小銅錢，強(qiáng)行兌換以往的大銅錢，再回爐重鑄，超發(fā)貨幣在古代君王那里誕生了。這是一個(gè)“偉大” 的發(fā)明，為古代統(tǒng)治階級(jí)收取鑄幣稅提供了一種更為隱蔽的方法。好在以往的銅錢依舊有銅的價(jià)值，即便貨幣超發(fā)一倍，通過若干年的休養(yǎng)生息， 去杠桿化之后，還能使經(jīng)濟(jì)逐漸趨于穩(wěn)定。

歷史的車輪滾滾向前，為了幫助有抵押物的融資者融資，銀號(hào)、當(dāng)鋪出現(xiàn)了，并開遍了中國(guó)大江南北。這一刻，開始有了金融服務(wù)機(jī)構(gòu)，開始有了資源的有效配置，現(xiàn)代金融的雛形顯現(xiàn)。將目光鎖定南宋，交子成為世界上最早的紙幣，后因?yàn)榘l(fā)行交子的商號(hào)信譽(yù)問題而謝幕，但這仍是人類歷史上第一次對(duì)紙幣的嘗試，奠定了現(xiàn)代貨幣理論的基礎(chǔ)。

峰回路轉(zhuǎn)，走向近代，隨著印鈔技術(shù)水平的提高，各國(guó)中央政府開始發(fā)行基于政府信用的紙幣。中國(guó)紙幣誕生雖早，卻命運(yùn)坎坷。民國(guó)各大軍閥割據(jù)一方，混戰(zhàn)不斷，為了剝削百姓，籌集軍費(fèi)，大量超發(fā)軍票， 老百姓第一次感受到了惡性通貨膨脹，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也因此受到重創(chuàng)。中華人民共和國(guó)成立以后，統(tǒng)一了法定貨幣，在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代，由糧票與貨幣雙軌制來保障商品供給。改革開放以后，中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制得以建立，銀行、保險(xiǎn)、證券、金融租賃等業(yè)務(wù)相繼開展，多元化金融服務(wù)體系在中國(guó)建立并不斷完善。

邁入互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，一場(chǎng)金融科技革命能否塑造金融新秩序？科技能顛覆傳統(tǒng)金融的格局嗎？眾多知名學(xué)者與業(yè)內(nèi)人士對(duì)此展開了激烈爭(zhēng)辯。但是，問題不能一概而論。能否觸動(dòng)金融的本質(zhì)，是否改變了人們的金融思維方式，有沒有打破傳統(tǒng)金融習(xí)慣，都是判別金融科技是否應(yīng)被定義為金融歷史革命的依據(jù)。這種爭(zhēng)辯使得金融科技的發(fā)展充滿了曲折：一邊是力挺者的鼓勵(lì)，另一邊又是唱空者的譏諷。真理往往是經(jīng)過無數(shù)次的試錯(cuò)之后才被發(fā)現(xiàn)，它需要從業(yè)者的耐心與細(xì)致，需要一批有定力的參與者來創(chuàng)造歷史的奇跡。互聯(lián)網(wǎng)造就了金融科技，金融科技包含很多模式，有的顛覆了人們傳統(tǒng)的金融習(xí)慣，有的并未觸動(dòng)傳統(tǒng)金融運(yùn)作的模式，只是將互聯(lián)網(wǎng)作為渠道。我們不能否認(rèn)金融科技的歷史地位，亦無須夸大其影響，以一顆平常心靜觀其發(fā)展，讓時(shí)間去檢驗(yàn)判斷， 讓歷史去銘記今日。

歷史的馬車依舊在加速前行，不知過往的軌跡能否影響未來，創(chuàng)新的腳步卻從未停止！過去十幾年，比照歷史發(fā)展規(guī)律、國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，我一直在思考中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中的很多問題，嘗試總結(jié)其中的一些規(guī)律與趨勢(shì)。本書意在總結(jié)自己十幾年思考的成果，與大家分享，也希望大家能從獨(dú)立的視角看懂中國(guó)金融，洞悉其中的底層邏輯。

第 1 節(jié) 信用規(guī)模擴(kuò)大與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)——誰是因，誰是果

2022 年3 月29 日，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于推進(jìn)社會(huì)信用體系建設(shè)高質(zhì)量發(fā)展 促進(jìn)形成新發(fā)展格局的意見》（以下簡(jiǎn)稱《意見》），《意見》提出，完善的社會(huì)信用體系是供需有效銜接的重要保障，是資源優(yōu)化配置的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，是良好營(yíng)商環(huán)境的重要組成部分， 對(duì)促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)循環(huán)高效暢通、構(gòu)建新發(fā)展格局具有重要意義。

什么是信用？一說起信用，大多數(shù)人會(huì)想到“老賴”“限制消費(fèi)”“征信貸款”等個(gè)人信用體系中的常用詞。對(duì)于信用的定義，國(guó)內(nèi)信用管理領(lǐng)域的專家吳晶妹a 認(rèn)為：信用是獲得信任的資本；信用是其擁有者社會(huì)關(guān)系與社會(huì)交易活動(dòng)的價(jià)值體現(xiàn)；信用由意愿、能力與行為結(jié)果構(gòu)成； 信用最終通過社會(huì)關(guān)系的聲譽(yù)、經(jīng)濟(jì)交易的授信額度、行為記錄與評(píng)價(jià)等表現(xiàn)出來。信用總規(guī)模一般以GC（Gross Credit）表示，是指能夠量化的、最廣義的信用交易的規(guī)模。具體地說，信用總規(guī)模是一個(gè)國(guó)家或地區(qū)能夠計(jì)量的全部信用交易總量，是四大部門即政府部門、金融部門、非金融企業(yè)部門和居民部門的信用規(guī)模的總和，亦是各類信用工具，包括債券、貸款、商業(yè)賒購(gòu)款、貨幣、存款余額的合計(jì)。可以說，這一定義將信用的內(nèi)涵、外延都明晰地定義出來，為后續(xù)的討論提供了便利。

近年來，對(duì)于信用規(guī)模擴(kuò)大與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間關(guān)系的研究不斷發(fā)展， 但是，到底是信用總規(guī)模的擴(kuò)大促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的有效增長(zhǎng)，還是經(jīng)濟(jì)的有效增長(zhǎng)促進(jìn)了信用總規(guī)模的擴(kuò)大，這一直是學(xué)術(shù)界與業(yè)界討論的一個(gè)焦點(diǎn)。如果是前者，則只要不斷擴(kuò)大信用總規(guī)模，就可以使經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)； 如果是后者，則信用規(guī)模是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的附屬品。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主Friedmana 深入分析了信用的不同層次對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)所起的作用，為將信用活動(dòng)納入宏觀經(jīng)濟(jì)模型奠定了基礎(chǔ)。國(guó)外學(xué)者Facklerb 通過研究美國(guó)的信用情況，指出美國(guó)的私人非金融債務(wù)總額與實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在相對(duì)穩(wěn)定的比例關(guān)系。但是，這種關(guān)系是單向的還是雙向的？其傳導(dǎo)邏輯又是什么呢？

◇學(xué)界觀點(diǎn)

研究學(xué)術(shù)界對(duì)這個(gè)問題的各種觀點(diǎn)，有利于我們剖析內(nèi)部傳導(dǎo)邏輯和路徑，開展更深層次的分析與研究。對(duì)于信用總規(guī)模擴(kuò)大與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系，前期學(xué)界成熟的觀點(diǎn)主要有三種。

第一種觀點(diǎn)是，信用總規(guī)模擴(kuò)大單向促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)學(xué)者高波、錢蓁a 對(duì)美國(guó)、德國(guó)和日本三個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)時(shí)期的信用數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，得出結(jié)論：信用交易規(guī)模，尤其是消費(fèi)信用交易規(guī)模的猛增是美國(guó)1947—1969 年經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的原因；對(duì)外貿(mào)易信用交易規(guī)模的擴(kuò)張

助推了德國(guó)20 世紀(jì)50 年代到80 年代的“經(jīng)濟(jì)奇跡”；消費(fèi)信用規(guī)模的增

長(zhǎng)創(chuàng)造了20 世紀(jì)50 年代到80 年代的“日本奇跡”。Gregoriob 則指出信貸約束壓抑了人力資本和物質(zhì)資本的積累，從而延緩了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。Pereirac 研究一個(gè)經(jīng)濟(jì)中企業(yè)信貸約束和消費(fèi)者信貸約束同時(shí)存在的情況下，信貸約束的解除對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響，企業(yè)信貸約束的解除有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)， 而消費(fèi)信貸約束的解除并不能起到同樣的作用，這是因?yàn)橄M(fèi)信貸的增長(zhǎng)將資金從有效率的生產(chǎn)部門轉(zhuǎn)移到了效率較低的消費(fèi)部門。

冉茂盛等d 依據(jù)中國(guó)改革開放以后的相關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，對(duì)中國(guó)的金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，認(rèn)為中國(guó)的金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有顯著的促進(jìn)作用，但經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)并不促進(jìn)金融發(fā)展，二者之間是單向的關(guān)系。談儒勇e 也通過實(shí)證研究得出結(jié)論：中國(guó)金融中介體系發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間有顯著的、很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，這意味著中國(guó)金融中介體系的發(fā)展促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

第二種觀點(diǎn)是，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)單向促進(jìn)信用總規(guī)模擴(kuò)大。學(xué)者梁琪、滕建州f 對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、金融發(fā)展以及影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的其他指標(biāo)之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，研究結(jié)果顯示，中國(guó)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)間存在著由經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)到金融發(fā)展的單向因果關(guān)系。Ferri 和Simon 在1997 年運(yùn)用消費(fèi)金融的調(diào)查數(shù)據(jù)，找到經(jīng)濟(jì)衰退期信貸受約束的家庭數(shù)字，證明了在經(jīng)濟(jì)衰退期間， 信用度較低的貸款人能得到的信貸額度要比信用度高的貸款人少很多。

第三種觀點(diǎn)是，信用總規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間并非單向傳遞關(guān)系。吳晶妹、李詩(shī)洋a 選取美國(guó)與中國(guó)的歷史數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，分析信用活動(dòng)和信用交易規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的內(nèi)在關(guān)系和規(guī)律，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和信用規(guī)模擴(kuò)張互相影響，互為因果。康繼軍等b 運(yùn)用季度數(shù)據(jù)，使用向量誤差修正模型探討研究對(duì)象的金融發(fā)展與GDP 增長(zhǎng)的長(zhǎng)短期因果關(guān)系，得出結(jié)論：不同國(guó)家的金融發(fā)展與GDP 增長(zhǎng)之間有不同的關(guān)系，因此，信用總規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間并非簡(jiǎn)單的單向傳遞關(guān)系。

◇中國(guó)視角

回到中國(guó)的故事中來，信用規(guī)模擴(kuò)大與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間到底有什么樣的關(guān)系呢？

首先，從信用總規(guī)模的構(gòu)成來說。信用總規(guī)模是政府部門、金融部門、非金融企業(yè)部門和居民部門信用規(guī)模的總和。從表面上看，只有以上部門不斷增加杠桿，國(guó)家經(jīng)濟(jì)才能夠不斷增長(zhǎng)。但是，從更深層次來說，經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)不一定通過信貸來實(shí)現(xiàn)。流通中的現(xiàn)金數(shù)量恰當(dāng)，能夠?qū)崿F(xiàn)一種均衡，使得社會(huì)以最少的信用活動(dòng)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行。總體來說，只有當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)良好的情況下，各個(gè)部門有理性的良好預(yù)期，才能夠開展信用活動(dòng)，否則信用活動(dòng)的起步很難。所以，信用總規(guī)模的組成決定了信用規(guī)模在一開始就滯后于經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。

其次，從傳導(dǎo)機(jī)制來說。信用總規(guī)模是在經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)良好的情況下，在存在一個(gè)良好的預(yù)期之后才逐步形成的；同時(shí)，信用規(guī)模的擴(kuò)張， 又帶動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。二者是相輔相成的。從圖1-1 可以看出，信用總規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是同向變動(dòng)的，但是信用總規(guī)模的增長(zhǎng)斜率相較于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的斜率來說更大。這也說明，在一定時(shí)期內(nèi)，信用規(guī)模增長(zhǎng)的絕對(duì)值對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響是邊際遞減的。信用活動(dòng)在初始階段落后于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)， 只有經(jīng)濟(jì)有效增長(zhǎng)，才能開展信用活動(dòng)；同時(shí)，信用活動(dòng)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中又有效地推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，只是這種推動(dòng)的效用是邊際遞減的。

最后，從歷史發(fā)展的潮流來說。社會(huì)活動(dòng)中本沒有信用，人與人之間隨著關(guān)系的發(fā)展，經(jīng)過多次合作與博弈，形成對(duì)彼此的信任。依靠信用開展活動(dòng)，節(jié)省交易成本。信用活動(dòng)可以使人與人之間的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)實(shí)現(xiàn)帕累托改進(jìn)，這才推升了信用規(guī)模。從歷史上看，人類社會(huì)最早是自給自足的社會(huì)， 人們發(fā)現(xiàn)物與物之間的交換能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，生產(chǎn)者各自根據(jù)比較優(yōu)勢(shì)開展生產(chǎn)活動(dòng)，然后以物易物。隨著物物交換的普及，人們對(duì)于打破時(shí)空限制的交易產(chǎn)生了需求，貨幣的產(chǎn)生使得信用活動(dòng)成為現(xiàn)實(shí)。早期的貨幣由貝殼等不具有使用價(jià)值的商品來充當(dāng)，人與人之間之所以能夠接受這種貨幣， 是基于信用的存在。所以，可以這么說，信用是經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定程度的產(chǎn)物。經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展需要資源在時(shí)間和空間上得到有效的配置，這樣就產(chǎn)生了信用，信用在一定程度上又反過來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的有效增長(zhǎng)。