本書是一本研究公司估值思想脈絡的學術專著。本書嘗試對估值模型進行分類，將眾多估值模型分為客觀價值與主觀價值兩大體系，由此形成了兩大體系下的五大估值方法。第二個嘗試是對絕對估值法下五代估值模型的劃分，從威廉姆斯的投資價值守恒定理出發，在股利折現模型這第一代絕對估值模型基礎上，結合稅盾、破產成本、代理成本和控制權收益，先后發展出了五代絕對估值模型，思想前后相繼但又有所突破。第三個嘗試是以絕對估值法為基準，將兩大體系下的五大估值方法模型進行相互比較，探究在思想上的異同，建立在尊重原創性論文蘊含的思想基礎上，這也是本書多次解析估值方法原創性論著和論文的原因。本書適合作為從事金融理論研究的學者以及金融實踐的專家參考。
這本書的寫作初衷在于，筆者有感于當代公司估值理論在數學模型化后的復雜性，應該對數學邏輯背后所蘊含的金融邏輯與思想進行探討，進而對近百年的公司估值思想史進行梳理與解構。
經濟學中，要想證明學術思想的原創性極為不易，因為一切思想都可能在更早期的論著中重復不斷地找到其萌芽。思想實際出現的時間，可能要比一般認定的起源時間，提前數十年甚至幾百年。正如斯蒂格勒所言，科學思想從未以其最初發現者的名字來命名，因此估值思想或估值模型極有可能追溯不到正確的源頭。因此本書定位在估值思想的探源與普及，對模型的分類與選擇帶有主觀性，偏見或錯誤在所難免。但是，本書并不想寫成文獻綜述式的類型以包含更多學者的思想，而是聚焦在幾名代表性的人物身上，來剖析估值模型與思想。
本書的第一個嘗試是對估值模型進行分類。公司價值的估值模型相當繁雜，因為金融理論最核心的問題就是對公司或資產的定價，絕大部分金融理論都蘊含著估值思想。本書將眾多估值模型分為客觀價值與主觀價值兩大體系，前者又分為絕對估值法與相對估值法兩大類，并以重置成本法和實物期權法做補充，由此形成了兩大體系下的五大估值方法。
本書的第二個嘗試是對絕對估值法體系進行五代估值模型的劃分。嘗試從威廉姆斯的投資價值守恒定理出發，在股利折現模型這第一代絕對估值模型基礎上，結合稅盾、破產成本、代理成本和控制權收益，先后發展出了五代絕對估值模型，思想前后相繼但又有所突破。本書的第三個嘗試是以絕對估值法為基準，將兩大體系下的五大估值方法模型進行相互比較，探究在思想上的異同。這種比較，建立在尊重原創性論文所蘊含的思想基礎上，這也是本書多次解析估值方法原創性論著和論文的原因。本書適合作為從事金融理論研究的學者以及金融實踐的專家參考。感謝清華大學邱語寧博士對本書寫作材料的搜集、整理與校稿工作，感謝我指導的研究生鄭田田、張策、趙翹楚、孫雪袁、陳檬檬、趙春飛對本書的校稿工作，感謝北京大學黃嵩教授、中山大學趙慧敏副教授和彭方平教授、中央財經大學孫會霞副教授、清華大學錢龍博士、北京大學張俊超博士在本書寫作中提供的寶貴意見，感謝出版社編輯，感謝家人對本書寫作的支持！對幫我成稿過程中的同事與朋友，在此一并感謝！
由于作者水平有限，書中偏見錯誤在所難免，懇請同行專家
與讀者批評指正！
倪宣明
2023年2月
倪宣明，北京大學軟件與微電子學院副教授。清華大學數量經濟學博士，中科院數學與系統科學研究院數學博士后。在《中國科學：信息科學》、《數學學報》、《應用數學學報》、《系統工程理論與實踐》、International Review of Financial Analysis等期刊發表論文50余篇。
引論公司價值評估的方法論體系解構 1
第 一 章 威 廉 姆 斯 ( 1 9 3 8 ) : 股 利 折 現 模 型 30
第 一 節 《 投 資 估 值 理 論 》 33
一、威廉姆斯與《投資估值理論》 33
二、股利折現模型 34
第二節 威 廉 姆 斯 與 凱 恩 斯 估 值 思 想 之 爭 39
一 、凱恩斯與《通論》 39
二、選美比賽假說 40
三、內在價值與心理價值之爭 41
第三節 威 廉 姆 斯 與 格 雷 厄 姆 估 值 思 想 之 爭 44
一、格雷厄姆與《證券分析：原理與技術》 44
二、絕對估值與相對估值 46
第四節 威 廉 姆 斯 對 投 資 組 合 與 公 司 金 融 的 影 響 52
一、威廉姆斯的投資集中化思想 52
二、馬科維茨的修正：投資分散化 54
三、威廉姆斯的投資價值守恒定理 57
第五節 估 值 的 兩 大 體 系 與 五 類 方 法 58
第二章 莫迪利安尼與米勒(1958):無關性定理61
第 一 節 杜 蘭 猜 想 63
一、杜蘭猜想 63
二、杜蘭的折中估值法 66
三、杜蘭估值思想評價 67
第二節 無 關 性 定 理 69
一、無關性定理核心假設：同質化 69
二、關于公司價值的無關性定理 72
三、關于加權平均資本成本的無關性定理 75
四、股權資本成本：MM第二定理 76
五、對無關性定理證明的評價 78
第三節 兩 種 估 值 方 法 ： M M I 法 與 W A C C 法 81
一、稅收對無關性定理的扭曲 81
二、MM第一定理估值法 82
三、加權平均資本成本估值法 83
四、兩種基本估值方法的比較 89
五、股權價值的直接估算：股權現金流法 90
第四節 W A C C 估 值 法 中 的 循 環 論 證 91
一、WACC法對估值流程的簡化 91
二、WACC法對資產定價研究的兼容性 92
三、WACC法的循環邏輯 98
第五節 W A C C 法 中 循 環 邏 輯 的 解 釋 99
一、WACC的命題屬性 99
二、WACC循環邏輯易于被掩蓋的原因 101
三、打破WACC循環邏輯的可行路徑 102
第六節 三 種 稅 率 下 的 無 關 性 定 理 103
一、三種稅率 103
二、無關性定理的再成立 104
三、實際稅率的影響 105
第七節 第二代估值模型小結 106
第三章 斯科特(1976):含破產成本的估值模型 109
第 一 節 破 產 流 程 111
一、破產的由來 111
二、破產申請 112
三、重整 113
四、破產清算 113
五、破產終結 114
第二節 破 產 成 本 114
一、破產的直接成本 114
二、破產的間接成本 116
第三節 斯 科 特 估 值 模 型 117
一、債務合同優先原則 117
二、投資者同質化假設 117
三、股權價值估算 119
四、債務價值估算 122
五、公司價值估算 123
第四節 斯 科 特 模 型 與 M M 模 型 的 比 較 124
一、兩種估值法的相似性 124
二、兩種估值法的不同點 126
三、斯科特模型的復雜性 127
第五節 第 三 代 估 值 模 型 小 結 129
第四章 詹森和麥克林(1976):含代理成本的估值
模型 130
第 一 節 代 理 成 本 的 分 析 基 礎 133
一、一般均衡理論與博弈論發展 133
二、企業理論的發展 139
三、公司的法律虛構屬性 144
四、代理成本的理論定義 144
第二節 詹 森 和 麥 克 林 估 值 模 型 146
一、股權代理成本 146
二、債務代理成本 148
三、詹森和麥克林估值模型 150
四、對詹森和麥克林估值模型的評價 151
第三節 詹 森 與 折 現 自 由 現 金 流 模 型 155
一、詹森對自由現金流的定義 155
二、折現自由現金流模型 158
三、折現股權自由現金流模型 161
第四節 第 四 代 估 值 模 型 小 結 164
第五章 格羅斯曼和哈特(1986):含控制權收益
的估值模型 166
第 一 節 威 廉 姆 森 對 交 易 成 本 的 分 析 171
一、兩個基本假設 171
二、不完全合同與交易成本的度量 173
三、資產專用性對交易成本的影響 174
四、交易成本與代理成本的比較 177
五、交易成本對估值方法論的指導意義 178
第二節 剩 余 控 制 權 與 格 羅 斯 曼 和 哈 特 估 值 模 型 179
一、格羅斯曼和哈特對企業定義的拓展 179
二、基于控制權的收益成本分析 181
三、格羅斯曼和哈特估值模型 184
第三節 我國不同股權比例下控制權分析 185
一、不同股權比例的控制權約定 185
二、不同比例下股權價值的非線性結構 187
第四節 第五代估值模型小結 188
第 六 章 其 他 估 值 模 型 190
第 一 節 相 對 估 值 模 型 195
一、相對估值法 195
二、公司相對價值模型 195
三、股權相對價值模型 196
四、相對估值方法中的同質化思想 197
第 二 節 重 置 成 本 估 值 模 型 198
一、重置成本與托賓Q 198
二、重置成本估值模型 199
第 三 節 實 物 期 權 估 值 模 型 202
一、期權定價 202
二、實物期權估值模型 205
結語估值：科學、哲學還是藝術 207
估值是一門科學 207
估值是一門哲學 208
估值是一門藝術 210
參考文獻 213
一、公司價值評估的經濟學基礎
1.經濟分析的兩個基本方法論
經濟學最基本的問題是，如果經濟充分競爭，將會走向有序 繁榮還是無序崩潰?這就是一般均衡理論 (general equilibrium theory) 想要回答的問題。英國經濟學家亞當 · 斯密 (Adam Smith,1723—1790) 在1776年出版的論著《國家財富性質和原因 的研究》 (An Inquiry into the Nature and Causes of the Wealth of Nations) 中，在論述政治經濟學體系時指出： “與許多其他場合 一樣，勞動者受著一只無形的手指導，去努力實現一個并非其本意 的目標，非其本意并不意味著對社會有害。他追求自己的利益，往 往能比真正出于本意的情形下，更能有效地促進社會的利益。”這 就表明，消費者和企業都遵循市場規律，追求自身的效用最大化或 利潤最大化，會使得社會的整體福利最大，這就是福利經濟學第一定理的核心：市場經濟有效率。將 亞 當 · 斯 密 " 無 形 的 手 " 表 示 成 一 般 均 衡 的 是 法 國 洛 桑學派的創始人瓦爾拉斯 (LéonWalras,1834—1910)。1874年，瓦爾拉斯出版《純粹政治經濟學要義》 (Elements of Pure Economics), 指出：是否存在一種價格水平體系，使得所有商品同時出清，即同時實現供需相等。熊彼特 (Joseph Alois Schumpeter,1883—1950) 曾經說過，提出一般均衡概念，使瓦爾拉斯“成為所有經濟學家中最偉大的一位”。瓦爾拉斯提出的一般均衡依賴于如下大膽的假定：方程個數等于未知數個數的方程組有解。但是一般均衡的存在性證明，需要20世紀上半葉才發展起來的一種數學理論：不動點理論 (fixed point theory)。馮 · 諾依曼 (John von Neumann,1903—1957) 和納什 (John Nash,1928—2015) 將不動點理論引入經濟學體系，成功搭建了博弈論 (game theory) 的理論根基。納什1950年發表的論文《多人博弈的均衡點》,借助了角谷靜夫不動點定理 (Kakutani fixed point theorem), 證明了非合作博弈中均衡的存在性，這也是他獲得1994年諾貝爾經濟學獎的關鍵理論貢獻。受此啟發，阿羅(Kenneth J. Arrow,1921—2017) 和德布魯 (Gerard Debreu,1927 — 2004)于1954年合作發表《競爭經濟中的一般均衡存在性》,用角谷靜夫不動點定理證明一般均衡的存在性，二人也分別獲得了1972年和1983年的諾貝爾經濟學獎。 一般均衡的存在性，正如納什均衡的存在性一樣，在數學上的呈現形式，就是不動點的存在性。
新書資訊