本書首先從交易模式、清算模式和監(jiān)管模式三個(gè)方面對(duì)場(chǎng)內(nèi)外金融衍生品的特征進(jìn)行對(duì)比分析，并按場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外的標(biāo)準(zhǔn)詳細(xì)介紹了股權(quán)類、利率類、外匯類、信用類以及其他類衍生品。其次，從宏觀視角分析了金融衍生品的功能和作用，給宏觀經(jīng)濟(jì)和金融管理當(dāng)局的調(diào)控行為提出了決策建議。在此基礎(chǔ)上，本書的重點(diǎn)是從多個(gè)角度詳細(xì)研究了場(chǎng)外金融衍生品與次貸危機(jī)的關(guān)系以及股指期貨與股票市場(chǎng)異常波動(dòng)的關(guān)系。最后，對(duì)2008年次貸危機(jī)之后全球金融衍生品監(jiān)管改革進(jìn)行了梳理，提出了推動(dòng)我國(guó)場(chǎng)內(nèi)外金融衍生品市場(chǎng)健康平穩(wěn)發(fā)展的若干政策建議。
1990年10月12日，鄭州糧食批發(fā)市場(chǎng)作為我國(guó)首家期貨交易試點(diǎn)市場(chǎng)開業(yè)，標(biāo)志著我國(guó)期貨市場(chǎng)建設(shè)從1988年開始的籌建正式走向落地運(yùn)營(yíng)。今年是我國(guó)期貨市場(chǎng)誕生的第三十三年，雖然和歐美成熟的期貨市場(chǎng)相比在時(shí)間上存在巨大差距，但是從無(wú)到有，摸索前行的三十余年也幾乎走完了它們的百余年歷程。如何與國(guó)際期貨市場(chǎng)進(jìn)一步接軌、提高國(guó)際定價(jià)能力、加強(qiáng)相應(yīng)金融監(jiān)管也成為廣大期貨從業(yè)者關(guān)注的焦點(diǎn)。本書作者劉玄老師擁有扎實(shí)的理論基礎(chǔ)及豐富的金融衍生品管理實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，他結(jié)合自己多年工作經(jīng)驗(yàn)深入淺出地為大家介紹了場(chǎng)內(nèi)外金融衍生品的相關(guān)知識(shí)以及自己的思考，并對(duì)目前的金融監(jiān)管提出中肯建議。
序言
20世紀(jì)70年代初開始，歐美國(guó)家的金融市場(chǎng)發(fā)生了深刻變化。1971年，布雷頓森林體系正式解體，浮動(dòng)匯率制逐漸取代固定匯率制，匯率波動(dòng)幅度明顯加大。同期，各國(guó)也在不斷推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程。隨著歐美國(guó)家利率、匯率市場(chǎng)化程度的提升，利率、匯率風(fēng)險(xiǎn)逐漸成為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的主要來源，經(jīng)濟(jì)主體的風(fēng)險(xiǎn)管理需求大幅增加，金融期貨、期權(quán)就是在這樣的背景下產(chǎn)生的。與此同時(shí)，另一類金融創(chuàng)新也在美國(guó)市場(chǎng)悄然興起。1970年美國(guó)市場(chǎng)首次發(fā)行住宅抵押貸款轉(zhuǎn)付證券，拉開了資產(chǎn)證券化的序幕。到了20世紀(jì)90年代初期，在普通資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)上創(chuàng)造出了CDO、CDS等一系列更為復(fù)雜的場(chǎng)外金融衍生品并在全球其他地區(qū)得到快速發(fā)展。
金融衍生品市場(chǎng)是金融市場(chǎng)發(fā)展到一定階段的必然產(chǎn)物，發(fā)達(dá)的金融衍生品市場(chǎng)是金融市場(chǎng)成熟的重要標(biāo)志。金融衍生工具的分析涉及對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系的研究，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系的一個(gè)重要特征就是虛擬經(jīng)濟(jì)作用的增強(qiáng)和規(guī)模的擴(kuò)張，其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和穩(wěn)定起著持久的影響。一方面，虛擬經(jīng)濟(jì)的存在和發(fā)展對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有顯著的拉動(dòng)作用；另一方面，一旦失去控制會(huì)導(dǎo)致泡沫經(jīng)濟(jì)之類的宏觀風(fēng)險(xiǎn)。
虛擬經(jīng)濟(jì)的這種雙重作用在金融衍生品市場(chǎng)上體現(xiàn)得尤為明顯。金融期貨期權(quán)自誕生以來，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了積極的促進(jìn)作用。宏觀層面，其顯著提升了金融市場(chǎng)的深度和流動(dòng)性，提高了金融市場(chǎng)的資源配置效率，有效改善了宏觀經(jīng)濟(jì)的整體績(jī)效；微觀層面，為金融機(jī)構(gòu)提供了有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，能夠及時(shí)對(duì)沖經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)敞口。但是，伴隨著金融衍生品的發(fā)展，有關(guān)金融衍生品的爭(zhēng)議一直也沒有停止。例如，美國(guó)1987年的股災(zāi)以及中國(guó)2015年股市異常波動(dòng)期間，都會(huì)有批評(píng)指向股指期貨。2007年的次貸危機(jī)也有人認(rèn)為與CDO、CDS等場(chǎng)外衍生品關(guān)系密切。
基于金融衍生品的復(fù)雜性，不斷加深對(duì)金融衍生品功能和效應(yīng)的研究認(rèn)識(shí)，并對(duì)其進(jìn)行有效規(guī)制和監(jiān)管以達(dá)到趨利避害的目的便具有重要意義，也是個(gè)重大課題。劉玄博士的這本專著對(duì)此問題進(jìn)行了深入研究，形成了有價(jià)值的成果。
一是本書從場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外兩個(gè)角度對(duì)金融衍生品進(jìn)行了區(qū)分。從交易場(chǎng)所來看，金融衍生品可以分為場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外兩類，金融期貨、期權(quán)這類標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品均在交易所場(chǎng)內(nèi)交易，并有三個(gè)重要特征：成員資格、操作服從制度安排；集中進(jìn)行交易、清算和結(jié)算；發(fā)生違約情況下的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制。而遠(yuǎn)期、互換等則屬于場(chǎng)外衍生品，交易分散、監(jiān)管環(huán)境較為寬松。兩類產(chǎn)品各具特色與優(yōu)勢(shì)，服務(wù)于不同類型投資者的需求，但也正因?yàn)樘攸c(diǎn)不同，形成風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制也各異，深入了解兩者的差異是進(jìn)行后續(xù)分析的基礎(chǔ)。同時(shí)，將場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外金融衍生品的特征進(jìn)行對(duì)比分析也是本書的特色之一，在國(guó)內(nèi)有關(guān)衍生品的專著中是不多見的。
二是本書從宏觀視角分析金融衍生品的功能。金融衍生品自誕生以來，被各類機(jī)構(gòu)及個(gè)人投資者的廣泛使用，充分發(fā)揮了其在價(jià)格發(fā)現(xiàn)與風(fēng)險(xiǎn)管理方面的獨(dú)特作用，成為全球市場(chǎng)極為重要的投資工具之一。長(zhǎng)期以來，對(duì)于金融衍生品的研究大量集中于定價(jià)原理、套保效率、投資策略等微觀層面，而對(duì)其宏觀效應(yīng)關(guān)注極少。然而，大量微觀個(gè)體交易金融衍生品的行為必然會(huì)在宏觀層面呈現(xiàn)一定的規(guī)律，而理解、掌握和使用這些規(guī)律可以加深對(duì)金融衍生品的認(rèn)識(shí)。本書著重分析了幾種類型的金融衍生品的宏觀作用，并給宏觀經(jīng)濟(jì)和金融管理當(dāng)局的調(diào)控行為提出了一些決策建議。這些分析很有創(chuàng)見和新意，體現(xiàn)了作者具有一定的宏觀視野，填補(bǔ)了此類研究的空白。
三是結(jié)合具體的金融危機(jī)事例深入剖析金融衍生品在其中的作用機(jī)理。通過對(duì)次貸危機(jī)的研究揭示了場(chǎng)外信用衍生品與危機(jī)的關(guān)系，通過對(duì)美國(guó)“87股災(zāi)”的回顧以及不同研究結(jié)論間的對(duì)比觀察股指期貨的表現(xiàn)，澄清了一些長(zhǎng)期以來對(duì)于金融期貨的誤解。在此基礎(chǔ)上梳理了次貸危機(jī)之后全球金融衍生品監(jiān)管改革進(jìn)展，并提出了推動(dòng)我國(guó)場(chǎng)內(nèi)外金融衍生品市場(chǎng)健康平穩(wěn)發(fā)展的若干政策建議。
本書的作者是我指導(dǎo)的博士生，他先后在中央銀行和中國(guó)金融期貨交易所工作，既具有扎實(shí)的理論功底，又具有豐富的金融管理和衍生品領(lǐng)域?qū)嵺`經(jīng)驗(yàn)，這使他得以將規(guī)范的宏觀經(jīng)濟(jì)和金融分析工具熟練運(yùn)用于復(fù)雜的金融衍生品調(diào)控實(shí)踐之中，寫出了這本既有理論價(jià)值又有實(shí)踐意義的專著，的確可喜可賀。
當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)新的發(fā)展階段，新的發(fā)展階段面臨新的重大發(fā)展問題，我們要明確進(jìn)入新的發(fā)展階段以后所處的歷史方位和發(fā)展任務(wù)，以及轉(zhuǎn)向新的發(fā)展階段所需要的理論更新。在低收入階段，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要依靠要素驅(qū)動(dòng)和投資驅(qū)動(dòng)，在新發(fā)展階段，創(chuàng)新就成為了引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力，這其中應(yīng)該包括金融創(chuàng)新。黨的十八大以來，習(xí)近平同志高度重視金融在經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)生活中的重要地位和作用，強(qiáng)調(diào)金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的血液，要建立穩(wěn)定、可持續(xù)、風(fēng)險(xiǎn)可控的金融保障體系，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造良好金融環(huán)境，金融創(chuàng)新必須在審慎監(jiān)管的前提下進(jìn)行。金融衍生品市場(chǎng)必須牢牢把握穩(wěn)健可控、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)大局的原則，最終成為推動(dòng)發(fā)展創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)力的重要組成部分，在這過程中，還有大量重要問題需要我們深入研究，有大量謎團(tuán)等待我們?nèi)テ平猓@本書提供了借鑒和啟示，我愿意把它推薦給讀者。
是為序。
2022年10月6日
劉玄，南京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，北京大學(xué)金融學(xué)博士后。2003年至2011年就職于中國(guó)人民銀行南京分行。2011年5月進(jìn)入中國(guó)金融期貨交易所，從事國(guó)債期貨產(chǎn)品的研發(fā)和上市工作，歷任中國(guó)金融期貨交易所債券事業(yè)部總監(jiān)助理、副總監(jiān)、延安市延長(zhǎng)縣副縣長(zhǎng)、北京金融衍生品研究院負(fù)責(zé)人。現(xiàn)擔(dān)任安徽省安慶市政府副秘書長(zhǎng)（掛職），南京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融碩士校外指導(dǎo)老師。主要研究領(lǐng)域?yàn)榻鹑谘苌肥袌?chǎng)、宏觀經(jīng)濟(jì)與貨幣政策等。
第一章 導(dǎo)論1
第一節(jié) 問題的提出1
第二節(jié) 本書的結(jié)構(gòu)安排3
第三節(jié) 創(chuàng)新、不足與困難4
第二章 場(chǎng)內(nèi)外金融衍生品特征比較6
第一節(jié) 交易模式的比較6
第二節(jié) 清算模式的比較9
第三節(jié) 監(jiān)管模式的比較13
第四節(jié) 我國(guó)的場(chǎng)內(nèi)外金融衍生品市場(chǎng)18
第三章 場(chǎng)內(nèi)外金融衍生品現(xiàn)狀27
第一節(jié) 股權(quán)衍生品27
第二節(jié) 利率衍生品34
第三節(jié) 外匯衍生品39
第四節(jié) 信用衍生品43
第五節(jié) 其他衍生品47
第四章 從宏觀視角分析金融衍生品的功能49
第一節(jié) 金融衍生品功能的理論分析49
第二節(jié) 利率衍生品與貨幣政策傳導(dǎo)52
第三節(jié) 外匯衍生品的宏觀效應(yīng)58
第四節(jié) 波動(dòng)率指數(shù)及其衍生品的宏觀效應(yīng)70
第五章場(chǎng)外金融衍生品與次貸危機(jī)81
第一節(jié)資產(chǎn)證券化81
第二節(jié)與次貸危機(jī)相關(guān)的場(chǎng)外金融衍生品88
第三節(jié)危機(jī)前的資產(chǎn)價(jià)格泡沫94
第四節(jié)危機(jī)的擴(kuò)散與傳導(dǎo)106
第五節(jié)場(chǎng)外金融衍生品與信息不對(duì)稱114
第六節(jié)本章主要結(jié)論131
第六章股指期貨與股票市場(chǎng)異常波動(dòng)133
第一節(jié)股指期貨的產(chǎn)生與發(fā)展133
第二節(jié)美國(guó)1987年股災(zāi)回顧136
第三節(jié)有關(guān)“87股災(zāi)”的核心報(bào)告比較138
第四節(jié)股指期貨市場(chǎng)的升貼水研究145
第五節(jié)次貸危機(jī)影響下的股指期貨市場(chǎng)157
第七章全球金融衍生品監(jiān)管改革進(jìn)展與趨勢(shì)168
第一節(jié)場(chǎng)外金融衍生品監(jiān)管改革168
第二節(jié)場(chǎng)內(nèi)金融衍生品監(jiān)管改革178
第三節(jié)金融危機(jī)后全球衍生品監(jiān)管改革的趨勢(shì)187
第四節(jié)推動(dòng)我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)健康平穩(wěn)發(fā)展191
參考文獻(xiàn)204
后記218
從理論上看，利率衍生品通過影響微觀主體的投融資行為及經(jīng)營(yíng)模式，從而對(duì)貨幣政策利率及信貸傳導(dǎo)渠道產(chǎn)生兩方面的影響：一是提升貨幣政策傳導(dǎo)效率；二是在不影響貨幣政策整體執(zhí)行效果的前提下，能減緩緊縮性政策對(duì)經(jīng)濟(jì)主體的沖擊。根據(jù)以上分析，提出以下政策建議。
持續(xù)完善我國(guó)利率衍生品體系。目前我國(guó)較為成熟的利率衍生品主要為利率互換和國(guó)債期貨兩類，在產(chǎn)品類型方面仍有較大發(fā)展空間。如國(guó)債期貨市場(chǎng)目前僅覆蓋了2年期、5年期、10年期三個(gè)期限品種，仍需填補(bǔ)短期及長(zhǎng)期兩端的空白以及相應(yīng)的國(guó)債期權(quán)。產(chǎn)品的特征決定了各自的功能，因此在成熟的利率衍生品市場(chǎng)中，有豐富的產(chǎn)品線，使得產(chǎn)品之間得以互相補(bǔ)充，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)及場(chǎng)外市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展。
加強(qiáng)對(duì)利率衍生品與貨幣政策傳導(dǎo)關(guān)系的前瞻性研究。當(dāng)前，我國(guó)利率衍生品市場(chǎng)規(guī)模較小，投資者類型也較為單一，對(duì)貨幣政策的影響極為有限。但隨著商業(yè)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)逐步參與國(guó)債期貨市場(chǎng)，應(yīng)前瞻性地研究和考察利率衍生品對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)渠道可能產(chǎn)生的影響，持續(xù)加深對(duì)該問題的認(rèn)識(shí)。
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