2007年～2009年全球金融危機(jī)給世界經(jīng)濟(jì)造成巨大破壞，同時(shí)暴露出了金融監(jiān)管體系存在的嚴(yán)重弊端。針對這一問題，各個(gè)國家和地區(qū)紛紛出臺新政，完善和升級自己的金融監(jiān)管體系。本書集合了全球四位最頂尖的金融法學(xué)者的智慧，從歐盟、英國、澳大利亞和美國的經(jīng)驗(yàn)出發(fā)，通過經(jīng)濟(jì)學(xué)、政治學(xué)、金融史等多個(gè)領(lǐng)域的視角，對這些新監(jiān)管機(jī)制的現(xiàn)實(shí)影響及關(guān)鍵問題進(jìn)行了細(xì)致、充分的解析，揭示了金融監(jiān)管的復(fù)雜性。
艾利斯費(fèi)倫（Eilís Ferran）：劍橋大學(xué)副校長、劍橋大學(xué)法學(xué)院公司法與商法研究中心聯(lián)合主任、劍橋大學(xué)公司法和證券法教授兼金融經(jīng)濟(jì)學(xué)“JM凱恩斯”研究員。
尼阿姆莫洛尼（Niamh Moloney）：倫敦政治經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融市場法教授兼法蘭克福金融研究中心研究員。
詹尼弗G.希爾（Jennifer G. Hill）：澳大利亞悉尼大學(xué)公司法教授兼羅斯帕森斯商法、公司法和稅法研究中心主任。
小約翰C.科菲（John C. Coffee, Jr.）：哥倫比亞大學(xué)法學(xué)院“阿道夫A.伯利”講席法學(xué)教授。
羅培新，北京大學(xué)法學(xué)博士，中國社會科學(xué)院法學(xué)所博士后，耶魯大學(xué)、牛津大學(xué)訪問學(xué)者，第七屆全國十大杰出青年法學(xué)家。上海市政府法制辦公室副主任，華東政法大學(xué)兼職教授，博士生導(dǎo)師。在《中國社會科學(xué)》《法學(xué)研究》《中國法學(xué)》發(fā)表論文若干，出版專著、譯著十余部。
趙淵，英國斯特拉斯克萊德大學(xué)法學(xué)博士。華東政法大學(xué)國際金融法律學(xué)院講師、碩士生導(dǎo)師。主要從事公司法和上市公司治理研究，在法學(xué)類中文核心期刊和境外知名期刊上發(fā)表十余篇論文，主持參與多項(xiàng)國家級、省部級項(xiàng)目，出版英文專著、譯著數(shù)本。
前言1
案例表1
法律法規(guī)目錄1
第一章危機(jī)驅(qū)動之下的監(jiān)管變革：歐盟究竟
何去何從？
艾利斯?費(fèi)倫（ElLS FERRAN）
Ⅰ導(dǎo)論
絕不能浪費(fèi)這些千載難逢的危機(jī)
本章范疇的界定及進(jìn)路的解釋
全球金融危機(jī)編年史備忘錄
歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的備忘錄
Ⅱ政府間主義――危機(jī)及成員國
理論見解
從理論到實(shí)踐：在全球金融危機(jī)爆發(fā)之前的
數(shù)年里成員國關(guān)于歐盟金融監(jiān)管的觀點(diǎn)
成員國及后危機(jī)時(shí)代的變革：相逢于中途？
戰(zhàn)斗仍在進(jìn)行，甚至開始走向進(jìn)一步的分裂？
市場基礎(chǔ)設(shè)施/賣空
太大而不能倒
公司治理
金融服務(wù)監(jiān)管
評估
Ⅲ超國家主義――危機(jī)和委員會
導(dǎo)論
危機(jī)之前的歐盟委員會
全球金融危機(jī)的影響：第一階段的反應(yīng)
危機(jī)應(yīng)對的第二階段：歐盟委員會在具體化金融服務(wù)改革議程
方面的作用
對立法項(xiàng)目的整體進(jìn)程的管理
太大而不能倒
監(jiān)督
評估
Ⅳ超國家主義――危機(jī)及歐洲議會
導(dǎo)論
探尋歐洲議會之于與危機(jī)相關(guān)的改革的影響
在玩一場等待的游戲？
金融交易稅
對未來的影響
Ⅴ外部關(guān)系
導(dǎo)論
作為新的經(jīng)濟(jì)力量對于國際金融監(jiān)管的影響挑戰(zhàn)了既定的秩序
――為歐盟成為監(jiān)管的領(lǐng)導(dǎo)者提供了新的機(jī)會？
“以統(tǒng)一的聲音說話”
關(guān)鍵的歐盟監(jiān)管理念的輸出：適當(dāng)性問題
通過更為平等的跨大西洋關(guān)系來打造全球影響力的前景
Ⅵ結(jié)論
第二章金融危機(jī)給歐盟監(jiān)管框架設(shè)計(jì)帶來的后續(xù)影響
尼阿姆?莫洛尼（Nianh Moloney）
Ⅰ對監(jiān)管變革的檢驗(yàn)
引言
述說創(chuàng)新和變革
市場監(jiān)管和消費(fèi)者保護(hù)監(jiān)管的案例分析
Ⅱ?qū)κ袌霰O(jiān)管與消費(fèi)者保護(hù)監(jiān)管的后續(xù)影響
金融市場的活躍度（intensity）與創(chuàng)新
內(nèi)在含義
政策創(chuàng)新和規(guī)則創(chuàng)新
歐盟的“去活躍化”和“簡單化”行動
Ⅲ危機(jī)對市場監(jiān)管的后續(xù)影響
改革方案的一次重新定位？
歐盟市場監(jiān)管計(jì)劃
重塑市場監(jiān)管
重塑針對交易場所的監(jiān)管
重塑針對交易行為的監(jiān)管
重塑金融市場披露機(jī)制
股票市場
Ⅳ危機(jī)對消費(fèi)者保護(hù)監(jiān)管的后續(xù)影響
重新關(guān)注金融消費(fèi)者市場
“金融產(chǎn)品干預(yù)”的風(fēng)險(xiǎn)
對創(chuàng)新的不信任是否推動了成功的金融消費(fèi)者市場改革？
Ⅴ結(jié)語
第三章澳大利亞為何在全球金融危機(jī)中表現(xiàn)如此搶眼？
詹尼弗?G.希爾（Jennifer G. Hill）
Ⅰ導(dǎo)論
Ⅱ澳大利亞經(jīng)濟(jì)以及全球金融危機(jī)對澳大利亞金融市場
的影響
Ⅲ監(jiān)管結(jié)構(gòu)和全球金融危機(jī)
澳大利亞公司及金融服務(wù)監(jiān)管結(jié)構(gòu)概述
澳大利亞“雙峰”模式與金融危機(jī)前英美兩國監(jiān)管框架的比較
Ⅳ金融市場整合時(shí)代下的監(jiān)管合作以及美澳互認(rèn)協(xié)議
Ⅴ一些澳大利亞的金融政策以及應(yīng)對全球金融危機(jī)的監(jiān)管
措施
澳大利亞政府的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃
應(yīng)急性質(zhì)的改革措施――存款和大額融資擔(dān)保機(jī)制以及RMBS
計(jì)劃
存款擔(dān)保機(jī)制
大額融資擔(dān)保機(jī)制
住房按揭支持證券（RMBS）計(jì)劃
資產(chǎn)擔(dān)保債券
ASIC對賣空行為的禁止
高管薪酬改革
對散戶投資者的保護(hù)以及《金融咨詢服務(wù)之未來》改革方案
Ⅵ為什么澳大利亞在全球金融危機(jī)期間表現(xiàn)如此出色？
中國與澳大利亞的“資源貿(mào)易繁榮”
澳大利亞儲備銀行（RBA）的貨幣政策以及經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃
澳大利亞的監(jiān)管框架，APRA以及HIH皇家調(diào)查委員會
澳大利亞的銀行體系
澳大利亞的養(yǎng)老金體系
Ⅶ結(jié)論
第四章《多德―弗蘭克法案》的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)：為什么金融
改革總會遭受挫折而系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)永恒不滅？
小約翰?C.科菲（John C. Coffee, Jr.）
Ⅰ概述
Ⅱ監(jiān)管正弦曲線與立法修正
Ⅲ再探《薩班斯―奧克利法案》：改革規(guī)模的限制
第404條和內(nèi)部控制報(bào)告
高管貸款和第402條
律師化身“告密者”以及第307條
評估結(jié)果
Ⅳ《多德―弗蘭克法案》：前提基礎(chǔ)與政策選項(xiàng)
三種比較可信的解釋
道德風(fēng)險(xiǎn)：“高管薪酬導(dǎo)致了危機(jī)”
因?yàn)閭鶛?quán)人堅(jiān)信“大而不倒”的銀行總會得到緊急救助，所以他們
過分慷慨地向銀行提供資金，并且鼓勵(lì)銀行接受過高的杠桿率
有限理性：認(rèn)知局限、利益沖突以及缺乏透明度誘使市場參與者
忽視了市場面臨的問題
回應(yīng)
高管薪酬與股東施壓
系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和“大而不倒”的問題
更高的股本要求
一個(gè)依靠金融業(yè)出資運(yùn)作的私營保險(xiǎn)制度
通過預(yù)防性規(guī)則來降低風(fēng)險(xiǎn)
場外交易（OTC）衍生品市場
Ⅴ《多德―弗蘭克法案》的實(shí)施
限制高管薪酬：未被選擇的道路
第956條
“大而不能倒”的問題
清算授權(quán)
“沃爾克規(guī)則”
或有資本
立法上的反撲
Ⅵ結(jié)論
索引
關(guān)于危機(jī)與改革的評論
美國證券交易委員會（SEC），國際事務(wù)部主任。依據(jù)自身相關(guān)政策，美國證券交易委員會對于其雇員的任何私人出版作品和言論皆不承擔(dān)責(zé)任。本文僅為作者個(gè)人觀點(diǎn)，并不代表委員會及其他成員的看法。
埃蒂厄皮斯?塔法拉（Ethiopis Tafara）
本文是基于長期思索及與我的兩位SEC同事兼好友Robert M. Fisher和Robert Peterson激烈爭論而來的成果。就這點(diǎn)而言，本文之功亦應(yīng)歸于他們，而不該由我獨(dú)享。
Ⅰ概述
最近爆發(fā)的金融危機(jī)讓人倍感憂慮。但從長遠(yuǎn)來看，本次危機(jī)所揭示的種種或許更值得我們關(guān)注。有人說這場危機(jī)是百年難得一遇的大事件。如果僅僅狹隘地就危機(jī)的直接原因而言，此話或許不假。但是通過對危機(jī)更深入的檢視，一片可能將滋生更多危機(jī)的肥沃土壤赫然眼前，盡管這些危機(jī)也許各有其特點(diǎn)。因此在構(gòu)思改革的過程中，監(jiān)管者不該局限于解決本次危機(jī)的最直接原因，而應(yīng)著手于根除滋生危機(jī)的那片肥沃土壤。
從本質(zhì)上來說，此次危機(jī)是由金融市場與金融服務(wù)的一次進(jìn)化所導(dǎo)致的。在過去的十五年里，全球金融體系的結(jié)構(gòu)與主要特征已經(jīng)發(fā)生了劇烈的變化。當(dāng)前的動蕩可能就是因金融體系未能適應(yīng)這些變化而發(fā)生的結(jié)果。
現(xiàn)代金融市場：
實(shí)際上是全球化的市場，以高度流動性的資本為特征；
以金融服務(wù)提供者之間的激烈競爭為特征；
不再以傳統(tǒng)上彼此區(qū)分的各類金融產(chǎn)品、行業(yè)和主體之間的壁壘為特征；
復(fù)雜金融產(chǎn)品的廣泛使用，致使投資者、金融機(jī)構(gòu)以及監(jiān)督市場行為與風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管者付出的成本不斷增加；
以規(guī)模龐大、流動性相對較高且不受監(jiān)管的機(jī)構(gòu)間金融市場與受監(jiān)管的金融市場之間的共存為特征。
現(xiàn)代金融市場的第六個(gè)相關(guān)特征乃是先進(jìn)技術(shù)的快速應(yīng)用。不過正如后文所詳述，技術(shù)已經(jīng)趨于扮演一個(gè)擴(kuò)音器或者促成者的角色來推動其他五個(gè)市場要素發(fā)揮作用。
這一系列變化的結(jié)合共同構(gòu)成了資本市場的一次復(fù)雜變革，由此也需要監(jiān)管措施做出相應(yīng)的轉(zhuǎn)變。隨著資本市場的變遷，行業(yè)經(jīng)營模式的重大調(diào)整以及投資者所面臨風(fēng)險(xiǎn)之性質(zhì)和程度的激烈變化將接踵而至。各種監(jiān)管工具的最佳搭配組合也不得不緊跟這一潮流而發(fā)生改變。在1996年，麥肯錫（McKinsey）的兩位顧問：洛厄爾?布萊恩（Lowell Bryan）和戴安娜?法雷爾（Diana Farrell）在名為《市場無疆界：釋放全球資本主義》（Market Unbound: Unleashing Global Capitalism）
New York: John Wiley & Sons, 1996.的書中頗有先見之明（不過希望別預(yù)言得太準(zhǔn)）地提到：
“當(dāng)市場變得脫離一國政府之約束，它將可能創(chuàng)造一股全球資本主義的浪潮，從而在下個(gè)世紀(jì)推動全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的快速增長及良性整合。不過，這也存在另外一種概率較小但卻不容忽視的可能性，即這種市場的力量會變得極具破壞性，演化出自20世紀(jì)20、30年代以來未曾見證過的金融動蕩和社會動亂。”
是故，為了制定一種新的策略或框架，各國監(jiān)管者必須探究并理解市場變化的方式及后果。我建議對現(xiàn)行的監(jiān)管框架進(jìn)行六大改革，并且貫徹始終。
毫無疑問，新的監(jiān)管框架必須解決系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增加的問題。不過這必須以不壓制風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的方式來進(jìn)行。如果我們既要解決當(dāng)前新環(huán)境下固有的挑戰(zhàn)而又不想削弱經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新，那么做到上述這點(diǎn)至關(guān)重要。為了維持拉動經(jīng)濟(jì)所必須的創(chuàng)新，金融資本必須被允許承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)。
第一，我們需要一個(gè)監(jiān)管框架來對那些“大而不倒”的金融中介進(jìn)行謹(jǐn)慎監(jiān)管。當(dāng)然，我們的資本體系的實(shí)質(zhì)是讓個(gè)人和企業(yè)都有機(jī)會用自己的錢冒險(xiǎn)一把，既享受承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)帶來的大部分好處又要忍受隨之而來的大部分痛楚。但是，如果我們身處一個(gè)金融機(jī)構(gòu)因?yàn)樘蟆⑻苷疹櫤吞^互相關(guān)聯(lián)而屹立不倒的世界，那么我們知道，這些機(jī)構(gòu)將會產(chǎn)生過度冒險(xiǎn)的動機(jī)，并最終以犧牲公眾利益為代價(jià)。從政策考量的角度出發(fā)，我們希望實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)是：在一個(gè)世界中我們可以容忍金融企業(yè)因決策錯(cuò)誤而倒閉并承受得起此種結(jié)果。
第二，我們需要監(jiān)管框架來解決導(dǎo)致過分承受風(fēng)險(xiǎn)的錯(cuò)誤動機(jī)。在一個(gè)人們可以通過交易高度不透明、難以估值的金融工具來隨意切割風(fēng)險(xiǎn)的世界中，對資金經(jīng)理的充分監(jiān)督將變得充滿挑戰(zhàn)。要解決這個(gè)難題，一部分的答案在于為資金經(jīng)理和金融機(jī)構(gòu)高管們找到不同的薪酬方案。另一部分的答案在于對市場參與者以及他們收入來源進(jìn)行更全面披露。還有一部分答案則在于拓展監(jiān)管框架，將過往不受監(jiān)督的市場參與者比如對沖基金顧問和評級機(jī)構(gòu)納入其中。
第三，我們需要一個(gè)監(jiān)管框架來實(shí)施更完善的披露制度，以便資金提供者能夠更好地判斷交易對手風(fēng)險(xiǎn)。市場之所以在本次金融危機(jī)席卷之時(shí)完全枯竭，乃是因?yàn)槭袌鲋袩o人能夠估計(jì)出其他人的風(fēng)險(xiǎn)敞口（exposure）。在朝著強(qiáng)化披露的方向前進(jìn)過程中，一個(gè)重要的步驟就是在一定規(guī)模之上的各級市場（包括衍生品市場）中引入清算所（clearing house）和交易所制度，并且對達(dá)到相當(dāng)普及性的金融產(chǎn)品施以基本的披露要求。
第四，監(jiān)管框架需要理順不同的金融產(chǎn)品、主體與市場之間的可替代性。許多金融產(chǎn)品、主體和市場有著相同的主要經(jīng)濟(jì)特征、動機(jī)或客戶群，但是它們卻因?yàn)槠渌P(guān)聯(lián)的機(jī)構(gòu)從事的業(yè)務(wù)差異（證券、銀行或保險(xiǎn)業(yè)務(wù)）而被區(qū)分監(jiān)管。這促使市場參與者們不斷去尋找監(jiān)管障礙最少的路徑，并以監(jiān)管套利為追求目標(biāo)。雖然有時(shí)候此般做法符合受監(jiān)管群體的利益，但這卻經(jīng)常損害了消費(fèi)者和投資者的利益。當(dāng)然，鑒于在某些場合對證券、銀行和保險(xiǎn)業(yè)的監(jiān)管差異確實(shí)有其合法性以及重要性，我們?nèi)孕杞吡Ρ苊鉃榱送祽惺∈露扇 耙坏肚小钡谋O(jiān)管模式。
第五，未來的監(jiān)管框架必須對以下三點(diǎn)事實(shí)做出回應(yīng)即資本是流動的、市場是互相關(guān)聯(lián)的、技術(shù)使得資本的流動不可阻擋。資本為了尋找投資機(jī)會而到處旅行，這意味公司、金融中介和市場都可以選擇他們喜歡的落腳點(diǎn)。如此一來，我們需要確保自己的監(jiān)管制度能夠?yàn)橥顿Y者提供成本合理且具備跨市場可比性的最佳保護(hù)。否則的話，我們將為管轄權(quán)監(jiān)管套利行為（jurisdictional regulatory arbitrage，相對于功能套利行為（functional arbitrage）而言）創(chuàng)造機(jī)會。
第六，我們需要一個(gè)在保護(hù)投資者方面“冷酷堅(jiān)定”的監(jiān)管框架。證券監(jiān)管者必須始終關(guān)注創(chuàng)造良好的市場信心。信任是保持市場順暢運(yùn)作的“潤滑劑”。買家相信自己購入了本人期待的東西，賣家相信自己將在約定之日獲得約定的收益。此種信心從來都不是盲目的。一旦沒有這種最基本的信任，世界上沒有任何市場可以取得成功。在紐約和阿姆斯特丹的鉆石市場，信任以種族淵源、宗教信仰以及一小群貿(mào)易商之間的私交為基礎(chǔ)。鉆石市場之所以能夠運(yùn)轉(zhuǎn)，離不開聲譽(yù)因素以及構(gòu)成這些市場的小群體。而隨著匿名交易成為現(xiàn)代資本市場的主要特征，上述人際信任的作用必然會被其他事物所替代――有關(guān)買賣之產(chǎn)品的清晰、實(shí)用和及時(shí)的信息，有關(guān)買方、賣方和中介之間公平交易的規(guī)則，以及由擁有履行職責(zé)所必需之權(quán)力與資源的證券監(jiān)管者開展的積極執(zhí)法活動。
究竟當(dāng)前歐盟、澳大利亞和美國大力推動的改革宏圖能在多大程度上回應(yīng)上述需求，費(fèi)倫（Ferran）、莫洛尼（Moloney）、希爾（Hill）和科菲（Coffee）在本書各章中做出了詳細(xì)的論述。而在前言中，針對一些全球監(jiān)管改革中不得不觸及的共通和非常重要的挑戰(zhàn)，我對自己的看法進(jìn)行了概述。
Ⅱ改變的環(huán)境
全球化市場和資本流動性
在今天，資本既高度分散又富有流動性。相比過去，越來越多的投資者除了投資國內(nèi)資本市場，還把錢投向國外市場。資本的流動性也讓證券交易的所有主體投資者、發(fā)行人、經(jīng)紀(jì)人以及交易系統(tǒng)變得完全自由流動。融資活動與金融服務(wù)不再受到地域的局限。這種流動性同時(shí)帶來了機(jī)遇與挑戰(zhàn)。所謂機(jī)遇包括金融服務(wù)提供者在市場中更激烈的競爭；投資者取得以更有效和更低成本的方式跨境分散他們的投資組合風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會；以及發(fā)行人獲得尋找融資成本最低的場所（不管其位于何處）的能力。
目前的資本流動性乃是由布雷頓森林體系（Bretton Woods system）的崩潰而產(chǎn)生的。在第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束時(shí)，20世紀(jì)30年代的自由浮動匯率（free-floating exhange rate）廣受詬病，人們認(rèn)為其壓制了貿(mào)易投資卻又鼓勵(lì)了貨幣投機(jī)，乃是導(dǎo)致“大蕭條”（Great Depression）的“罪魁禍?zhǔn)住薄Ｓ谑墙⒂?944年的布雷頓森林體系以黃金價(jià)值為標(biāo)桿，對各世界主要貨幣實(shí)施固定匯率制，以便利國際貿(mào)易。在1971年，由于美國將美元與黃金價(jià)格脫鉤，布雷頓森林體系宣告終結(jié)。這一事件對國際金融體系產(chǎn)生了重大及深遠(yuǎn)的影響。
布雷頓森林體系終結(jié)的最重要的后果就是，原本見于大多數(shù)發(fā)達(dá)市場中的跨境資本控制措施不復(fù)存在。過去的布雷頓森林體系鼓勵(lì)（雖然不是強(qiáng)制要求）資本控制――嚴(yán)格限制投資者將資本轉(zhuǎn)入或轉(zhuǎn)出一國范圍，從而方便固定匯率制的施行。具有諷刺意義的是，雖然布雷頓森林體系以鼓勵(lì)跨境貿(mào)易為初衷，但恰恰是其崩潰才極好地推動了跨境金融服務(wù)的擴(kuò)張并促成了今日的全球金融市場。簡言之，布雷頓森林體系的垮塌使得資本得以完全流動。
這種資本流動性對金融監(jiān)管產(chǎn)生了一種復(fù)雜的影響。次優(yōu)（suboptimal）的金融監(jiān)管總是促使資本提供者與使用者去尋找成本更低或風(fēng)險(xiǎn)更小的行為替代方案，而恰好現(xiàn)代科技極大地強(qiáng)化了市場參與者搜尋并利用該種替代方案的能力。在國際視野下，這就如同化為一架“資本航班”，讓投資者和發(fā)行人能夠搭乘該航班逃離一個(gè)市場而飛去海外更好的地方。它也讓金融行業(yè)獲得了監(jiān)管套利的機(jī)會。與此同時(shí)，技術(shù)也能放大傳統(tǒng)上一直困擾資本市場的各類問題，比如讓那些實(shí)施金融詐騙的人得以將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至國外，或者讓他們更容易地跨境實(shí)施詐騙活動。
增加競爭以及“老男孩俱樂部”的末日
競爭對于金融監(jiān)管的影響是復(fù)雜的。歷史上，金融市場中到處都有類似于同業(yè)公會的組織，它們多以交易所為中心展開活動，并且接受交易所會員準(zhǔn)則的約束。有些時(shí)候，很明顯這些組織本身就是由金融服務(wù)提供者為減少競爭而發(fā)展起來的。
但自從20世紀(jì)70年代以來，在監(jiān)管和立法活動中出現(xiàn)了一系列變革，旨在瓦解這些“同業(yè)公會”并增加金融服務(wù)行業(yè)內(nèi)的競爭。在美國，這些變革包括：取消固定傭金，以及在20世紀(jì)70年代開始嘗試建立一個(gè)全國性的市場體系。還有，《1999年金融服務(wù)現(xiàn)代化法》（Gramm-Leach-Bliey Act）基本上取消了投資銀行與商業(yè)銀行之間的業(yè)務(wù)區(qū)分，允許證券、銀行和保險(xiǎn)公司在金融領(lǐng)域內(nèi)跨業(yè)開展相互競爭。雖然這么做的一部分理由是為了滿足全球化競爭的需要（鑒于歐洲綜合性銀行（universal banks）并不面臨類似的禁止性規(guī)定），不過從結(jié)果來看，美國金融企業(yè)之間的競爭還是因此大大增加。
其他政策上的選擇也已經(jīng)為行業(yè)引入了新的競爭者。比如，盡管共同基金（mutual funds）在美國必須向SEC進(jìn)行登記，不過SEC有時(shí)會決定讓一些客戶資產(chǎn)凈值高（high net-worth）且人數(shù)少的基金免于該登記義務(wù)，結(jié)果由此催生了對沖基金行業(yè)。這些對沖基金直接與傳統(tǒng)類型的基金展開競爭，以奪取利潤最豐厚的市場份額。同樣地，最優(yōu)成交規(guī)則（best-execution rule）引發(fā)了證券交易所之間更多的競爭。美國《替代性交易系統(tǒng)規(guī)定》（Regulation ATS）和歐盟《金融工具市場指令》（MiFiD）都大大推動了證券自營商之間的電子化通信網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展。“替代性交易場所”（Alternative Trading Venues）因此出現(xiàn)。由這些新型交易平臺所帶來的競爭讓美國和其他國家的交易所被迫放棄非營利性的互助化會員制，而轉(zhuǎn)向公開的股份制，以便他們能夠直接涉足資本市場。
當(dāng)更多的金融市場競爭被證明是有效后，這一做法被其他市場紛紛仿效。在很多時(shí)候，市場內(nèi)部的競爭也會激發(fā)市場之間的合作，因?yàn)榉腔ブ╠emutualized）的證券交易所和投資公司會尋找海外伙伴和海外資本來更好地適應(yīng)新的競爭環(huán)境。這結(jié)果是一個(gè)“反饋環(huán)”（feedback loop）：全球化促進(jìn)市場競爭，而競爭又促進(jìn)了市場全球化。
當(dāng)更激烈的競爭給投資者帶來成本、選擇和創(chuàng)新上的福音，它同樣壓縮了眾多金融服務(wù)提供者的盈利空間。反過來，這會給市場自律功能的發(fā)揮帶來新的壓力。畢竟，個(gè)人和企業(yè)此時(shí)會面臨更多的經(jīng)濟(jì)誘惑引誘他們實(shí)施欺詐或是為了更高回報(bào)而偷偷冒險(xiǎn)，因?yàn)橄啾榷裕羲麄冊诟叨雀偁幍沫h(huán)境中落敗，為之付出的成本將會更加高昂（即失去可觀的獎(jiǎng)金和收益）。在其他情況下，當(dāng)受監(jiān)管的企業(yè)遭遇不受監(jiān)管的競爭對手（如對沖基金）或承受較低監(jiān)管成本的海外競爭者，這將給將監(jiān)管者帶來壓力，迫使他們放松本國的監(jiān)管。
金融行業(yè)內(nèi)增加的競爭還改變了風(fēng)險(xiǎn)管理的方式。正如下文中所詳述，即便激烈的競爭并未導(dǎo)致欺詐橫行，它依然會扭曲市場參與者的動機(jī)，引致次優(yōu)的行為選擇。比如，當(dāng)競爭侵蝕證券自營商傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的盈利空間時(shí)，過去很多機(jī)構(gòu)從依賴經(jīng)紀(jì)服務(wù)來收取費(fèi)用的商業(yè)模式轉(zhuǎn)向基于自營交易的新模式。但是，因?yàn)樵诟叨雀偁幍氖袌鲋校誀I交易的收益很有限，自營商、對沖基金和其他企業(yè)開始利用杠桿來大幅放大收益。在牛市中，通過杠桿取得的更高收益將吸引新的投資者，特別是在杠桿水平并不完全透明的情形。投資者（對高收益）的期待又反過來讓參與競爭的企業(yè)不得不采用杠桿策略，而無視自身所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。
不受監(jiān)管的機(jī)構(gòu)間市場
在20世紀(jì)90年代，隨著熟練老道的機(jī)構(gòu)投資者越來越多地嘗試投資海外市場，SEC頒布了規(guī)則144A（Rule 144A），允許特定類型的發(fā)行人在美國向特定類型的機(jī)構(gòu)投資者出售證券，而不必向SEC進(jìn)行登記。規(guī)則144A有兩個(gè)目的：允許經(jīng)驗(yàn)豐富的美國機(jī)構(gòu)投資者在彼此之間買賣特定的外國證券，免除了通過海外關(guān)聯(lián)方開展交易的煩瑣；方便機(jī)構(gòu)投資者向美國新興企業(yè)提供風(fēng)險(xiǎn)資本的融資。
規(guī)則144A被廣泛認(rèn)為是成功實(shí)現(xiàn)了上述目標(biāo)。在過去的幾年中，特別是從2001年“科技泡沫”（Tech Bubble）破滅以來，所謂的規(guī)則144A“市場”迅速擴(kuò)張，根據(jù)規(guī)則144A而進(jìn)行的發(fā)行活動甚至有時(shí)在融資額上等于或超過了美國資本市場上證券公開發(fā)行的金額規(guī)模。導(dǎo)致這種發(fā)展速度的原因包括：
在科技泡沫破滅之后，一般投資者對新證券發(fā)行的興趣減少；
在2002年薩班斯―奧克利法案（Sarbanes- Oxley Act）通過后，證券公開發(fā)行面臨的監(jiān)管成本上升了；
美國市場日益增加的“機(jī)構(gòu)化”（institutionalization），個(gè)人投資者更傾向于借助共同基金、退休基金、對沖基金和其他集合投資計(jì)劃來持有分散化的投資組合；
最后一點(diǎn)，即美國投資者的不斷機(jī)構(gòu)化，意味著發(fā)行人現(xiàn)在通過規(guī)則144A進(jìn)行限制性發(fā)行就可以吸引到過去只有通過公開發(fā)行才能籌集的資金數(shù)額。規(guī)則144A產(chǎn)品的發(fā)行人還可以設(shè)計(jì)出復(fù)雜的證券結(jié)構(gòu)以適應(yīng)特定投資者的需求，卻不必實(shí)施在發(fā)行人或投資者看來很可能危及商業(yè)機(jī)密的特定公開披露。另外，由于被規(guī)則144A所豁免的證券并不在交易所銷售，交易不對市場公開，因此機(jī)構(gòu)投資者可以低調(diào)地持有或拋出發(fā)行人的證券，而不用擔(dān)心這些交易信息會立即對證券價(jià)格產(chǎn)生影響（相比之下，這種價(jià)格對信息的敏感性很可能出現(xiàn)在流動性極高的大型交易所中）。
在美國，金融產(chǎn)品不斷提高的可替代性也讓規(guī)則144A市場變得更受歡迎。比如，設(shè)計(jì)成金融衍生品或證券形式的保險(xiǎn)產(chǎn)品、諸如零售式按揭支持證券（retail mortgage-backed securities, RMBS）這樣的證券化銀行產(chǎn)品，或者以消費(fèi)者信用卡借款為擔(dān)保的債務(wù)擔(dān)保證券發(fā)行（collateralized debt offerings, CDOs），都可以按照規(guī)則144A的發(fā)行方式出售給大型機(jī)構(gòu)投資者，使得對沖基金或投資公司可以有效地在一個(gè)完全不受監(jiān)管的金融領(lǐng)域內(nèi)進(jìn)行持倉。除此之外，相比于公開發(fā)行，這種發(fā)行活動可以在一個(gè)相對較短的時(shí)期內(nèi)完成。
當(dāng)規(guī)則144A與SEC給予對沖基金的豁免登記待遇相結(jié)合，便在美國創(chuàng)造出了一個(gè)更私密、受到更少監(jiān)管的證券市場。雖然發(fā)行過程中的或市場參與者實(shí)施的欺詐依然是被嚴(yán)厲禁止，但披露的程度、交易對手風(fēng)險(xiǎn)以及市場透明度卻不受任何金融監(jiān)管者的審查。在為這樣一個(gè)不受監(jiān)管的市場辯護(hù)時(shí)，人們總會以投資者的成熟度來當(dāng)理由，即成熟的機(jī)構(gòu)投資者之間的私下交易并不值得以對待公開市場一樣的方式來進(jìn)行監(jiān)管或要求披露（公開市場中的個(gè)人投資者可能無法獲得必要的信息來讓他們在充分知情的情況下做出投資選擇）。因?yàn)闄C(jī)構(gòu)間市場最初規(guī)模很小并且依附于公開市場，大家對它沒有太多的關(guān)注。但這個(gè)市場的不透明性將風(fēng)險(xiǎn)隱藏了起來，而且這種不確定性尤其值得警惕。
增加代理成本
時(shí)至今日，各種復(fù)雜、不透明的金融工具可以按照任何喜好的方式來切割風(fēng)險(xiǎn)，并且隨時(shí)可供所有投資者選擇。很多這些市場涉及場外（“Over-The-Counter”，即不在交易所進(jìn)行的）交易且極難估值的獨(dú)特產(chǎn)品和業(yè)務(wù)。沒人知道誰在一個(gè)特定時(shí)間承接著什么樣的風(fēng)險(xiǎn)。一家企業(yè)（或一家企業(yè)的雇員）可以在這一刻“孤注一擲”，而在下一刻又換了押注的方向。這讓風(fēng)險(xiǎn)管理人、投資者和監(jiān)管者不得不面對一個(gè)充滿挑戰(zhàn)的世界。
雖然衍生品市場并不是什么新鮮事物，但技術(shù)卻極大地降低了它們的交易成本，并提供了估值的方式。由此導(dǎo)致的流動性不管在規(guī)模、復(fù)雜程度還是（正常）深度方面都是前所未有的。比如，在信用違約掉期（credit default swap）市場中，交易者可以從交易對手那里購買標(biāo)的債券的“違約保險(xiǎn)”。這一市場的總市值規(guī)模最近已經(jīng)達(dá)到55萬億美元，甚至超過了世界上所有國家年度國民生產(chǎn)總值的總和。然而沒有任何監(jiān)管者、投資者或交易對手知道這些交易創(chuàng)造的風(fēng)險(xiǎn)敞口。在這般規(guī)模的市場中，哪怕一丁點(diǎn)的不安或波動也會給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來巨大的影響。當(dāng)這些復(fù)雜工具的實(shí)用性給投資者和整個(gè)市場帶來許多好處時(shí)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家所稱的“代理成本”也因此增加即由于委托人（雇傭他人為自己服務(wù)的人）與代理人（為委托人服務(wù)的人）之間的動機(jī)錯(cuò)位而產(chǎn)生的成本。
這些工具的實(shí)用性也讓人們更難評估某家企業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)槠髽I(yè)所承受的風(fēng)險(xiǎn)更難被監(jiān)督而且本質(zhì)上更不透明，所以經(jīng)理可能忍不住冒更大的險(xiǎn)把任何由冒險(xiǎn)而得的回報(bào)夸耀為因優(yōu)異工作表現(xiàn)而來的收益（而非從暗地投機(jī)中賺到的好處）。此外，加入企業(yè)的經(jīng)理由于更好的表現(xiàn)而獲得更多的報(bào)酬，他們可能會有動機(jī)去冒更一些毫無經(jīng)濟(jì)效益的風(fēng)險(xiǎn)（即無法為企業(yè)提供與這些風(fēng)險(xiǎn)相匹配的預(yù)期收益）。復(fù)雜金融工具的日益流行和普遍運(yùn)用讓投資大眾和監(jiān)管者在判斷企業(yè)實(shí)際面臨的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，處于一個(gè)更加錯(cuò)綜復(fù)雜的狀態(tài)。
這些工具的實(shí)用性還讓權(quán)力的天平從投資者和監(jiān)管者的一端向金融中介機(jī)構(gòu)和代理商的另一端傾斜。那種主張世界因此變得更美好的論調(diào)（最起碼一部分）是建立在這么一個(gè)觀念之上即風(fēng)險(xiǎn)最好在那些能夠更好地吸收它們的人中間分散開來，并最終由他們來承受。但這種論調(diào)的合理性是
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