金磚五國已成為決定全球經濟格局的基本力量，在增量貢獻上已成為重要增長極。在金磚五國中，中國相對規模和增量貢獻大，超過其他四國總和。中國如何處理幾組關系，如何認識內部推進改革轉型與外部參與全球治理之間的關系，將以間接卻實質的方式對“金磚五國”的合作前景產生深刻影響。本書通過研究巴西、印度、俄羅斯和南非這四個金磚國家資本賬戶開放戰略比較，歸納出只得中國資本賬戶開放借鑒的經驗與教訓。
后金融危機時代，中國盡管資本賬戶開放度較低，但依然面臨外匯儲備縮水、國外證券投資貶值等諸多問題，該如何解決，未來又該何去何從？本書通過與金磚五國中的巴西、印度、俄羅斯、南非的資本賬戶開放戰略作比較，為中國指出了可資借鑒的路徑。
序
2016年10月1日起，人民幣將正式加入SDR（特別提款權）。這是IMF（國際貨幣基金組織）于北京時間2015年12月1日凌晨1點正式宣布的消息。IMF總裁拉加德在發布會上表示：“人民幣進入SDR將是中國經濟融入全球金融體系的重要里程碑，這也是對于中國政府在過去幾年在貨幣和金融體系改革方面所取得的進步的認可。”人民幣進入SDR標志著IMF認可人民幣在全球金融市場的地位不斷提升，人民幣和其他國家貨幣的雙邊互換安排會進一步增多，全球央行可能在長期會進一步增持人民幣資產。SDR無疑是人民幣和中國金融市場邁向國際舞臺的新起點。中國的資本賬戶開放進程也將跨入一個嶄新的時代。
資本賬戶開放總是伴隨著大量國際資本流動，極易引起金融資產價格大幅波動。實踐證明，20世紀90年代后爆發的幾次大的國際金融危機及其傳染現象，以及危機爆發頻繁，危機傳染的深度、廣度和速度都越來越明顯，都與越來越多的國際游資流動有關。相關研究也發現，資本賬戶開放與金融不穩，乃至金融危機爆發和傳染都有密切關系。而進入后金融危機時代，世界經濟復蘇緩慢，部分歐洲國家的債務問題的影響正在擴大，美國貨幣量化寬松政策抬頭，國際游資不斷涌向經濟發展較快的新興經濟體……這些都使大部分國家經濟金融發展的外部環境充滿了諸多的不確定性，增大了新的金融危機爆發的可能性。在經濟金融全球一體化的趨勢下，新的金融危機一旦爆發，其沿著資本賬戶開放提供的資本流動通道迅速蔓延開來是不可避免的，不僅會造成更大的經濟損失，而且必將又一次嚴重擾亂全球經濟秩序，為下一輪全球金融危機的爆發與傳染創建一個溫床。如今，金磚五國已成為決定全球經濟格局的基本力量，在增量貢獻上已成為最重要的增長極。在金磚五國中，中國相對規模和增量貢獻最大，通常超過其他四國總和。中國如何處理幾組關系，如何認識內部推進改革轉型和外部參與全球治理之間的關系，將以間接卻實質的方式對金磚五國的合作前景產生深刻影響。
鑒于國內外有關金融危機傳染機制的理論研究還屬于起步階段，缺乏系統性，即每一個理論假說只能解釋部分危機傳染原因和傳染機制，且鮮有對預防危機傳染的國際應對措施進行討論，而本輪全球性金融危機的傳染機制是多種渠道混合而成的，通過貿易聯結、金融聯結和心理預期等主要渠道的傳染效應仍然很顯著，因此，從全球系統角度考慮金融危機爆發相對頻繁和突變性強的趨勢，引入并推廣微分動力學方法到國際金融危機傳染研究中，具有明顯的學術意義。于是，本書的姐妹篇《后金融危機時代的中國資本賬戶開放研究》首先從系統角度分析后金融危機時代中國資本賬戶開放的內外誘致性原因，闡明中國資本賬戶開放的必然性和復雜性，然后多角度研究中國資本賬戶開放的效應，主要包括經濟效應、貨幣替代效應、資本外逃效應等，為后金融危機時代中國資本賬戶開放策略做微觀層面的分析。
美國次貸危機蔓延向世人昭示了這樣一個事實： 金融危機影響與傳染密不可分。本輪全球性金融危機沿金融、貿易、預期等多種渠道蔓延到中國，盡管中國資本賬戶開放度較低，依然引發了中國外匯儲備縮水、國外證券投資貶值、出口貿易急速下降、GDP增速下降、人民幣升值壓力陡增等諸多問題。因此，本書從歷史、政治、文化、經濟等不同視角，通過研究巴西、印度、俄羅斯和南非這四個金磚國家資本賬戶開放戰略比較，歸納出值得中國資本賬戶開放借鑒的經驗與教訓。采用案例分析方法，解剖金磚五國的資本賬戶開放戰略的得失，為后金融危機時代中國資本賬戶開放戰略提供借鑒。本書的基本結論是，要增強中國金融機構與金融機制抵御國際游資的沖擊，必須深化金融的改革，完善金融環境，創造良好的金融機制，更好地分配外來資本。第一，構建完善的防范短期國際游資的金融監管體系。第二，加強國際之間的金融監管合作。第三，完善對資本賬戶的管理體系。第四，加強管控外資對證券市場的投資。第五，實行嚴格的對外債務管理。
毋庸諱言，無論在方法上還是結論方面，本書的研究都處于探索階段，不足之處在所難免，敬請讀者批評指正。最后，感謝參與本課題的研究團隊的所有成員，感謝重慶交通大學陳科老師、安徽大學童玉媛老師、上海大學呂文俊老師，以及一直給予幫助與支持的家人、朋友、同事。沒有他們的貢獻與支持，本課題研究與出版都不會如此順利。此外，在研究過程中，還得到了國家自然科學基金項目（批準號71171128）和國家教育部人文社會科學研究項目（批準號10YJA790233）的支持，筆者在此表示衷心的感謝！
應益榮
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應益榮（1961-），現任上海市金融工程研究會理事，中國運籌學會不確定系統分會理事，中國企業運籌學會理事，上海大學經濟學院金融學系主任。在上海大學主要講授金融經濟學、統計學、金融統計模型、計量經濟學、金融工程學、證券投資學、金融學說史、經濟控制論、金融物理學、資產定價與風險管理、國際金融、稅收學等課程。主持國家自然科學基金項目1項、省部級項目3項，獲得1項省部級科技進步三等獎和2項優秀論文三等獎。
第1章導論001
1.1資本賬戶開放與金融危機003
1.2資本外逃與資本管制012
1.3資本管制有效性研究022
第2章巴西篇沖出亞馬孫025
2.1桑巴式的資本賬戶開放027
2.2亞馬孫的召喚029
2.3“上帝是巴西人”034
2.4舉棋不定： 巴西的資本管制042
2.5巴西： 未來美洲的霸主049
第3章俄羅斯篇滔滔的頓河061
3.1紅旗縹緲沒遙空063
3.2首富是怎樣煉成的067
3.3滔滔的頓河069
3.4俄式資本外逃077
第4章印度篇慢是美好的087
4.1誰說大象不能跳舞089
4.2慢是美好的097
4.3印度式匯率制度103
4.4不顧諸神115
4.5印度的未來不是夢124
第5章南非篇眺望好望角135
5.1百年“彩虹之國”137
5.2金磚第五國140
5.3“鉆石王國”的匯率波動144
5.4眺望好望角157
5.4.4結語165
第6章中國篇巨龍出東方167
6.1巨龍出東方169
6.2“一帶一路”戰略173
6.3亞投行： 人民幣國際化的試水188
6.4上海： 金磚國家銀行208
6.5香港： 人民幣離岸市場中心224
6.6人民幣： 走向國際化251
參考文獻287
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資本賬戶開放是一個漸進過程。它包括逐漸放松資本管制，并且允許居民與非居民持有跨境資產及從事其資產交易，從而實現貨幣自由兌換等重要內容。開放資本賬戶對中國有利有弊，而資本賬戶開放的風險則是中國所重點關注的。第一，金融業將面臨巨大的外部沖擊。中國自改革開放以來，首先受到沖擊的是商品市場。可以預料，隨著資本賬戶的開放，中國的整個金融業也將面臨巨大的外部沖擊。以保險業為例，作為中國朝陽行業，外資保險看好其巨大潛力，紛紛搶灘中國。外資和合資保險公司的高比重將對中國保險業產生深遠影響。最直接的，它會改變中國保險業的競爭方式，另外從技術、管理和企業文化上都會帶給我們新的沖擊。第二，國際游資大量流入。資金流入主要通過外商直接投資、外資、QFII和B股市場上來。雖從數字看，2005年以后國際游資流入減少，但實質上是國際游資為避開監管而偽裝成貿易資本。因此，國際游資流入量一直在不斷增加，國際游資的過度流入，會導致流入國的信貸膨脹和投資過度等不良經濟后果。而若流出國因某種原因撤回游資則會造成本國的儲備流失，匯率急劇變化，許多正在進行的項目也必須被迫中止，整個經濟都會陷入一片混亂之中。
6.6.2 歐元與美元
本節主要探討的問題是人民幣要取得國際貨幣地位需要多長時間。為了更加明晰地看待這個問題，我們可以先借助歷史來類比一下。
1914年的美元，在國際貿易和支付中的地位可以說是微不足道的，幾乎不存在以美元計價的可轉讓貿易信貸，其他國家的制造商和批發商若想從美國進出口貨物都需要倫敦的投資銀行來做中間人，更夸張的是，即使是交易中的美國進出口商自己想要獲得交易信用也都需要這樣做，而因為英國的銀行一般習慣于使用英鎊結算，所以這些可轉讓信用票據也就是我們熟知的銀行承兌匯票也都要以英鎊計價。盡管在1914年當年，美國已經成為世界第一大貿易國，但連可轉讓貿易信貸的小型市場也只是分布在法國（以法郎結算）和德國（以馬克結算）而不是在美國。相似的，美元在國際債券的交易中起到的作用也是幾乎可以忽略不計的，盡管從1890年以后美國已經由資本輸出國轉換身份成為資本進口國，但美元在各國的中央銀行和政府的外匯儲備中卻只占輕微一席，實際上也只有像菲律賓這樣的美國的從屬國才全部持有美元外匯。
接下來發生的變化是戲劇性的，僅在1914—1924年這10年期間，美元超越英鎊成為最主要的國際貨幣和儲備貨幣，更多的貿易開始以美元結算，更多的國際債券以美元計價并在紐約發行，美元在全球外匯儲備中比英鎊占據了更大的份額，從而僅僅使用10年就在全球的貿易和儲備貨幣中由微不足道的角色上升為主導地位。
這個歷史性的先例對于中國人民幣的國際化前景有著深刻的意義。第一，如果中國政府下定決心，迅速地完成人民幣的國際化進程是有可能實現的。第二，有說法認為當今的國際貨幣美元的存在實在是一個強大到令人生畏的障礙，相對于這種說法，我們仍可認為，在受到網絡效應和來自各方面的報酬漸增影響，在只能允許存在一種真正的國際貨幣的情況下，一定時間內幾種貨幣交替充當國際貨幣角色的情況是有可能的，美元在1914—1924年的崛起并非得益于英鎊的消亡，同樣的，人民幣國際化的成功也并非需要美元的消亡作為前提條件。
美元是如何做到的？仔細回想美元在成功競奪國際貨幣地位時所面臨的障礙和優勢，在思索這種類比可以拓展到什么程度時是非常有用的。當時倫敦和英鎊具有先動優勢，這并不是決定性的因素，但也不是在說明它發揮的作用是不重要的。倫敦有一整套專業的投資銀行，作為最早開始向商人提供貿易信貸業務的機構而受到業內敬重，并因此聞名，它還有著眾多的國際分支機構和具有豐富發行銀行承兌匯票經驗的往來行。倫敦像一個巨型的蓄水池，有容納著眾多想要買賣票據的公共機構和個人投資者的活躍的二級市場，有一批證券經紀人來篩選和評估貿易相關的內容，有自己的做市商——英格蘭銀行，來應對市場的貼現承兌需求并為其提供流動性。那個時候的英國票據市場正如當今的美國國債市場，是世界上最具流動性的單一市場。
為了崛起并迅速發展，紐約還需要克服多重的困難，除上文提到的之外，在1913年美國聯邦儲備條例實施之前，美國銀行還被禁止從事承兌業務，更被禁止在國外開設分支機構，這無疑會給它們發行票據的業務帶來重重困難，也使得國內市場缺乏流動性，而其最近似的替身——商業票據流通市場也落入了無法變現的臭名。
在1913年，聯邦儲備條例移除了關于禁止在國外開立分支機構和經營承兌業務的規定，經過一系列的裁決以后，監管當局又放寬了商業銀行在其資產負債表中所能持有的承兌票據的數量和種類的規定，包括與美國自身進出口相關的，與其他國家之間貿易相關的，以及與別國倉儲貨物相關的和與有利于對沖貿易風險的外匯交易相關的各類票據。
這些改革之外，聯邦儲備條例留下的最關鍵的成果是創立了作為做市商并為市場提供流動性的中央銀行。聯邦儲備局更是積極采取如簽署回購協議將承兌票據全部購回的行動來幫助促進票據承兌市場的成長。這樣一直到1931年，聯邦儲備局成為這個市場上最大的投資商，雖然在一定期間里，其資產負債表上也曾背負著諸多懸而未決的問題，但這樣做一方面是因為交易承兌票據是管理財務狀況的有效手段，另一方面則是因為美聯儲把為美國吸引國際金融業務也視為職責的一部分。
之后貿易信貸和國際債券發行越來越多地在紐約進行并以美元計價，中央銀行持有更多的美元外匯儲備也就是自然合理的事情了。到1924年，如上文所提到的，美元在全球外匯儲備的份額超越了英鎊。
同樣值得回想的還有為什么美國會采取這樣協調的步驟來實現美元的國際化，為什么會授權私有金融機構建立國外分支機構以及會在貿易信貸證券化的過程中創立中央銀行扮演做市商的角色來為市場注入流動性。有的觀點認為美國的出口商去倫敦獲得交易信用的行為，會削弱他們的競爭力，因為事實上他們會因此向銀行支付兩次傭金，一次支付給本地行，第二次支付給其位于倫敦的往來行，最終他們卻仍需要承擔外匯風險。另外，還有觀點指出美元的國際化會使得美國銀行和紐約得以鎖定更大份額的國際金融業務。所以，中國的政策制定者若實施類似的策略也就不足為奇了。
美元的例子向我們表明，使得一種貨幣國際化的合理步驟是： 首先，鼓勵在國際貿易定價和結算上使用該貨幣；其次，鼓勵在私人財務往來上使用該貨幣；最后，鼓勵各國中央銀行和政府多持有該貨幣的外匯儲備。對于中國這樣一個在資本賬戶可兌換上存在限制的國家來說，第一步便是對陸上和離岸的貿易公司因貿易需要而對該貨幣進行的買賣進行額外的授權，這可以實實在在地增加對其資本控制的滲透力，而以往這種控制都可用提前與延期支付、進出口偽報和其他手段來規避。第二步是渠道加強，是指當局若是當真要下決心建立一個私人和官方的國外投資者都可以完全參與的深層次流動市場，就同樣要施加盡可能小但仍需有足夠滲透力的資本控制，并有一定限度地解除一些對于資本賬戶的約束。在當今的國際環境下（非金本位制），這就暗示著在資本賬戶可兌換的轉型期里，這種對于可以更加靈活變動的匯率，對于可以容納更大量和更具波動性的資本流的需求應運而生。
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