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      適讀人群 ：本書適合所有機(jī)構(gòu)和個人投資者閱讀。

      本書使用基本面分析、定量方法和歷史回測等來解決這些問題，例如：

      ;風(fēng)險(xiǎn)均衡投資組合中宏觀經(jīng)濟(jì)層面的風(fēng)險(xiǎn)是什么？

      ;風(fēng)險(xiǎn)均值投資組合中的適當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是多少？

      ;什么樣的市場環(huán)境對于風(fēng)險(xiǎn)均衡有利或不利？

      ;杠桿在風(fēng)險(xiǎn)均衡投資組合中的作用是什么？

      作為一名經(jīng)驗(yàn)豐富的研究員和投資組合經(jīng)理，作者創(chuàng)造了“風(fēng)險(xiǎn)均衡”這個術(shù)語，為您提供了對風(fēng)險(xiǎn)均衡投資方法的實(shí)際理解。您將了解風(fēng)險(xiǎn)均衡的優(yōu)點(diǎn)及風(fēng)險(xiǎn)均衡投資的實(shí)際應(yīng)用與潛在價(jià)值。

      第1章介紹風(fēng)險(xiǎn)均衡的基本概念，包含最初創(chuàng)立風(fēng)險(xiǎn)均衡表述的那篇研究報(bào)告；

      第2章介紹風(fēng)險(xiǎn)均衡投資組合獲取風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相關(guān)的問題；

      第3章分析利率風(fēng)險(xiǎn)的角色；

      第4章強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)均衡投資組合多元化的益處；

      第5章講解風(fēng)險(xiǎn)均衡投資組合的許多技術(shù)細(xì)節(jié)，例如杠桿、業(yè)績基準(zhǔn)、投資組合再平衡及多元化收益；

      第6章回顧風(fēng)險(xiǎn)均衡在各種市場環(huán)境下的歷史經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)；

      第7章幫助投資者判斷一個投資策略是否為風(fēng)險(xiǎn)均衡策略；

      第8章展示風(fēng)險(xiǎn)均衡應(yīng)用實(shí)踐。

       前 言

      通常而言，在科學(xué)領(lǐng)域，一個具有創(chuàng)新性的理念被接受要經(jīng)歷4個階段 ：

    （1）這是個謬論；

    （2）雖然有意思，但它是錯的；

    （3）它僅在某些特殊的條件下成立；

    （4）我早就說它是對的！

      最后一句話并非僅僅是一個幽默，更精妙的是它反映了一個事實(shí)，只有在各種質(zhì)疑與批評轉(zhuǎn)化為對它的認(rèn)可之后，一個創(chuàng)新的理念才能建立在夯實(shí)的基礎(chǔ)之上。

      “風(fēng)險(xiǎn)均衡（Risk Parity）”作為一個新的投資理念，可以追溯到2005年。作為一個投資理念，盡管其本質(zhì)為量化，但是它并不隸屬于科學(xué)領(lǐng)域。即便如此，風(fēng)險(xiǎn)均衡也經(jīng)歷了類似的過程，之后才獲得投資領(lǐng)域一定的認(rèn)可。在最初階段，風(fēng)險(xiǎn)均衡的“過錯”源于杠桿的應(yīng)用，因?yàn)樵?008年全球金融危機(jī)之后，杠桿被視為罪魁禍?zhǔn)住：髞恚u者基于利率角度詬病了風(fēng)險(xiǎn)均衡投資組合在固定收益方面的資產(chǎn)配置。

      我認(rèn)為現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)均衡策略已經(jīng)達(dá)到甚至超越了第三階段，有些投資者開始使用風(fēng)險(xiǎn)均衡策略進(jìn)行投資嘗試 。風(fēng)險(xiǎn)均衡是否已經(jīng)達(dá)到最后階段（關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)均衡優(yōu)點(diǎn)再無爭論，并且所有的投資者將其應(yīng)用到其整體投資組合）？這可能永遠(yuǎn)不會發(fā)生。但是，通過編寫此書，我希望風(fēng)險(xiǎn)均衡策略可以傳播得更廣。首先，對于有些讀者，在投資組合構(gòu)建中風(fēng)險(xiǎn)配置可以起到積極的作用；對于另外的讀者，我希望他們可以跨越第三階段，研究一下風(fēng)險(xiǎn)均衡策略的優(yōu)勢。誰知道呢？或許某些投資者已經(jīng)將風(fēng)險(xiǎn)均衡應(yīng)用于整個投資組合之中了！

       風(fēng)險(xiǎn)均衡是我在2005年創(chuàng)立的一個名詞，起源于作為資產(chǎn)配置的定量方法，它已經(jīng)在多個方面得到發(fā)展和演變。首先是在風(fēng)險(xiǎn)均衡與基于風(fēng)險(xiǎn)投資量化方法方面的理論進(jìn)步。市面上有許多介紹風(fēng)險(xiǎn)均衡投資組合的技術(shù)方法的研究論文與書籍。其次是風(fēng)險(xiǎn)均衡的實(shí)踐應(yīng)用。風(fēng)險(xiǎn)均衡策略并不僅限于資產(chǎn)配置投資組合。例如，它同樣適用于個別單類資產(chǎn)、多策略投資組合與多因子模型。這歸因于風(fēng)險(xiǎn)均衡中風(fēng)險(xiǎn)多元化的基本原則。在許多投資策略中，多元化對于提高投資組合的效率具備普適性。

       這兩點(diǎn)在風(fēng)險(xiǎn)均衡的應(yīng)用中是不可或缺的。風(fēng)險(xiǎn)均衡的第三個進(jìn)步，同樣與其應(yīng)用相關(guān)，或許是更為投資圈理解與接受的關(guān)鍵一點(diǎn)，是風(fēng)險(xiǎn)均衡策略的基本思路。風(fēng)險(xiǎn)均衡策略直接基于對投資風(fēng)險(xiǎn)的量化分析與數(shù)學(xué)模型進(jìn)行投資。就像所有量化技術(shù)都不是平白無故創(chuàng)造出來的一樣，風(fēng)險(xiǎn)均衡的思路與應(yīng)用源于許多基礎(chǔ)問題。例如，在風(fēng)險(xiǎn)均衡投資組合中宏觀層面的風(fēng)險(xiǎn)是什么？在風(fēng)險(xiǎn)均衡投資組合中包含哪些風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)？在什么樣的市場環(huán)境中風(fēng)險(xiǎn)均衡策略將有效或者失效？在風(fēng)險(xiǎn)均衡投資組合中杠桿的角色是什么？這些都是投資者所需要面對的問題。2006年在我的團(tuán)隊(duì)推出風(fēng)險(xiǎn)均衡策略前后，我們的客戶與潛在客戶提出了這些問題。

      這些問題的答案有助于將風(fēng)險(xiǎn)均衡策略推廣到實(shí)際的投資世界中去。現(xiàn)實(shí)的情況是，與科學(xué)理論不同，一個邏輯清晰的風(fēng)險(xiǎn)多元化示例通常不足以向投資者展現(xiàn)它的實(shí)際優(yōu)點(diǎn)。投資是一個多學(xué)科理論與實(shí)踐相結(jié)合的行業(yè)。它需要科學(xué)與工程知識，也需要?dú)v史與心理學(xué)經(jīng)驗(yàn)。事實(shí)上，正如我們將證明的，許多風(fēng)險(xiǎn)均衡或其他投資方法相關(guān)的問題都是空穴來風(fēng)。投資者需要用更廣泛的視角去解決實(shí)際問題，而非以投資理論去標(biāo)記這些問題。當(dāng)然對有些投資人而言，即使盡最大努力或許都無法讓他們信服。

       過去幾年，在同事的幫助下，我定期編寫投資觀點(diǎn)以澄清和回答前面提到的那些問題。每一篇文章都針對一個特定的問題，使用量化與歷史數(shù)據(jù)分析的方式提出觀點(diǎn)或答案。無需高深的量化功底，也可以理解這些邏輯清晰的分析。

       本書收集整理這些投資觀點(diǎn)。例如，一篇文章的題目為“矛與盾”（參見第4章4.1節(jié)），第一次編寫于2011年7月，以反駁那些反對將固定收益與商品期貨列入風(fēng)險(xiǎn)均衡投資組合的質(zhì)疑。本書包含的最新研究報(bào)告寫于2014年12月，是分析當(dāng)期與遠(yuǎn)期理論關(guān)系的文章。但是，本書的文章并非按時(shí)間排序，而是按主題進(jìn)行歸類與排序。

       第1章介紹風(fēng)險(xiǎn)均衡的基本概念，包含最初創(chuàng)立風(fēng)險(xiǎn)均衡表述的那篇研究報(bào)告。為便于風(fēng)險(xiǎn)均衡基礎(chǔ)方面的討論，我也提供了風(fēng)險(xiǎn)均衡在投資組合構(gòu)建與特點(diǎn)方面的基本理論。關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)均衡的投資觀點(diǎn)融匯在本書其他7個章節(jié)之中。第2章介紹風(fēng)險(xiǎn)均衡投資組合獲取風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相關(guān)的問題。顯然，股權(quán)與利率風(fēng)險(xiǎn)需要分析研究。但是，商品期貨與貨幣相關(guān)內(nèi)容呢？高收益?zhèn)欠襁m用于風(fēng)險(xiǎn)均衡呢？第3章分析利率風(fēng)險(xiǎn)的角色。風(fēng)險(xiǎn)均衡受到嚴(yán)厲批評源于其在固定收益上的高比例配置，許多人斷言利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)名存實(shí)亡。關(guān)于這個問題我將闡述幾個觀點(diǎn)。第4章強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)均衡投資組合多元化的益處。關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)均衡投資組合為什么可以真正實(shí)現(xiàn)多元化問題，我們提供幾個答案。當(dāng)分析研究風(fēng)險(xiǎn)均衡投資組合時(shí)，重視組合的整體而非單個資產(chǎn)的思路非常重要。第5章講解風(fēng)險(xiǎn)均衡投資組合的許多技術(shù)細(xì)節(jié)，例如杠桿、業(yè)績基準(zhǔn)、投資組合再平衡及多元化收益。我們同樣需要強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)均衡投資組合向上進(jìn)攻與向下保護(hù)的能力。第6章回顧風(fēng)險(xiǎn)均衡在各種市場環(huán)境下的歷史經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。在1994年美聯(lián)儲加息的時(shí)候風(fēng)險(xiǎn)均衡的表現(xiàn)如何？在2013年春季“削減量化寬松恐慌（taper tantrum）”之后風(fēng)險(xiǎn)均衡的表現(xiàn)如何？如果世界未來走勢跟隨日本路徑又將如何？在20世紀(jì)70年代風(fēng)險(xiǎn)均衡表現(xiàn)如何？而且關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)均衡目前有多種解釋，其中有些是錯誤的。第7章幫助投資者判斷一個投資策略是否為風(fēng)險(xiǎn)均衡策略。我們將通過對幾個風(fēng)險(xiǎn)均衡管理人的風(fēng)格分析得出答案。結(jié)果顯示有些管理人并沒有實(shí)行風(fēng)險(xiǎn)均衡的策略。第8章展示風(fēng)險(xiǎn)均衡應(yīng)用實(shí)踐。除資產(chǎn)配置外，風(fēng)險(xiǎn)均衡還可以應(yīng)用于單類資產(chǎn)，例如固定收益投資組合的久期選擇。投資人也可以將風(fēng)險(xiǎn)均衡視做一個全球宏觀（GM）對沖基金。在投資組合整體層面，風(fēng)險(xiǎn)均衡是如何在資產(chǎn)/負(fù)債結(jié)構(gòu)體系下應(yīng)用于公共與企業(yè)年金的？

      在編寫這些投資觀點(diǎn)的過程中，在與同事的討論中，我受益良多。特別感謝Bryan Belton，他不僅與我共同編寫某些文章，而且為本書提供非常有用的建議。我非常愿意與那些對風(fēng)險(xiǎn)均衡感興趣及已將風(fēng)險(xiǎn)均衡應(yīng)用到實(shí)踐中的投資者討論風(fēng)險(xiǎn)均衡并受益于此。我要感謝Michael Campbel與Bryan Hoffman參與這些討論，以及他們對于本書相關(guān)章節(jié)的評價(jià)。另外，需要感謝John  Linder與范華為本書提供有價(jià)值的反饋。但所有的錯誤都是我自己的。

　　錢恩平博士，特許金融分析師，是波士頓磐安資產(chǎn)管理公司多資產(chǎn)投資部門的研究主管及首席投資官。錢博士擁有北京大學(xué)數(shù)學(xué)學(xué)士學(xué)位和佛羅里達(dá)州立大學(xué)應(yīng)用數(shù)學(xué)博士學(xué)位。并曾在荷蘭萊頓大學(xué)的天文物理學(xué)院從事博士后研究員工作，后在麻省理工學(xué)院以國家科學(xué)基金會博士后身份從事數(shù)學(xué)研究工作。

　　錢博士于1996年開始他的投資生涯，首先在BackBayAdvisors從事固定收益定量分析師工作，然后在PutnamInvestments從事高級資產(chǎn)配置分析師工作。自2005年以來，錢博士一直都在磐安資產(chǎn)管理公司工作，他是公司的高級管理委員會的成員。錢博士的投資研究具有廣泛而深遠(yuǎn)的影響力。他關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)和資產(chǎn)配置的解釋的論文為風(fēng)險(xiǎn)均衡投資策略奠定了理論基礎(chǔ)。他創(chuàng)造了“風(fēng)險(xiǎn)均衡”一詞，并發(fā)表了許多關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)均衡的論文。錢博士還對定量股權(quán)投資組合管理做出了重要貢獻(xiàn)。他率先使用組合理論來評估α因子和構(gòu)建多因子模型。他是QuantitativeEquityPortfolioManagement:ModernTechniquesandApplications（Chapman＆Hall，2007）的作者之一，是BernsteinFabozzi/JacobsLevy杰出論文獎項(xiàng)的獲得者。

　譯者簡介

　　鄭志勇(Ariszheng)，運(yùn)籌學(xué)與控制論碩士北京合晶睿智執(zhí)行合伙人，集思錄副總裁先后就職于中國銀河證券、銀華基金、方正富邦基金，從事金融產(chǎn)品研究與設(shè)計(jì)工作。專注于產(chǎn)品設(shè)計(jì)、量化投資、Matlab相關(guān)領(lǐng)域的研究。尤其對于各種結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、分級基金產(chǎn)品有著深入的研究，同時(shí)也編著或翻譯了多本專著，包括：《分級基金與投資策略》、《資產(chǎn)配置投資實(shí)踐》、《金融數(shù)量分析：基于MATLAB編程》等。

　　曹傳琪，創(chuàng)金合信基金管理有限公司產(chǎn)品開發(fā)部總監(jiān)、指數(shù)策略投資研究部總監(jiān)、FoF投資研究部總監(jiān)。曾任職于易方達(dá)基金管理有限公司、華泰聯(lián)合證券有限責(zé)任公司（原聯(lián)合證券有限責(zé)任公司），2008、2009年《新財(cái)富》優(yōu)秀分析師（金融工程方向）。

目 錄

第1章 風(fēng)險(xiǎn)均衡原理簡介 1

1．1 風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)及其金融含義 3

1．1．1 風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn) 3

1．1．2 三類資產(chǎn)示例 4

1．1．3 風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)的金融解釋 5

1．1．4 風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)與虧損貢獻(xiàn) 7

1．2 風(fēng)險(xiǎn)均衡 9

1．2．1 風(fēng)險(xiǎn)均衡投資組合的構(gòu)建 9

1．2．2 含有三類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)均衡組合 10

1．3 真正有效的多元化投資組合 12

1．3．1 在一個籃子里的雞蛋 12

1．3．2 從風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)到虧損貢獻(xiàn) 13

1．3．3 風(fēng)險(xiǎn)均衡投資組合 13

1．3．4 風(fēng)險(xiǎn)均衡投資的“最優(yōu)化” 15

1．3．5 運(yùn)用適當(dāng)杠桿達(dá)到目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)/收益水平 16

1．3．6 風(fēng)險(xiǎn)均衡投資組合的應(yīng)用 16

第2章 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的“顏色” 18

2．1 高收益?zhèn)鳛橐粋�資產(chǎn)類別：披著債券外衣的股票 20

2．1．1 高收益?zhèn)c股票的直接關(guān)系 21

2．1．2 初識高收益?zhèn)?21

2．1．3 高收益?zhèn)钠渌伙@著特征 23

2．1．4 高收益?zhèn)鳛楣蓹?quán)資產(chǎn) 24

2．1．5 年化收益波動率 24

2．1．6 高收益?zhèn)牧鲃有?25

2．1．7 相關(guān)性分析 26

2．1．8 小結(jié) 27

2．2 展期收益、價(jià)格與商品收益 28

2．2．1 展期收益與三年級數(shù)學(xué) 29

2．2．2 展期收益不是價(jià)值 30

2．2．3 收益貢獻(xiàn) 31

2．2．4 黃金與銅 31

2．2．5 橫截面分析 34

2．2．6 小結(jié) 38

2．3 貨幣是否具有風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 38

2．3．1 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)101 39

2．3．2 貨幣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不存在的原因 40

2．3．3 貨幣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在哪里 40

2．3．4 貨幣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的持續(xù)研究 42

2．3．5 套利交易風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 44

2．3．6 小結(jié) 46

第3章 利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的消亡 48

3．1 債券的收益率是否太低 49

3．1．1 答案是“Yes” 50

3．1．2 答案或許是“Not” 51

3．1．3 答案的確是“No” 52

3．1．4 答案是“不一定” 54

3．2 久期、收益波動與債券敞口 54

3．2．1 利率下降時(shí)的久期 55

3．2．2 美國國債收益率與收益率波動 56

3．2．3 風(fēng)險(xiǎn)均衡的債券敞口 60

3．2．4 全球收益率與收益率波動的趨勢 60

3．2．5 小結(jié) 63

3．3 遠(yuǎn)期利率與未來利率存在什么關(guān)系 64

3．3．1 “預(yù)測非常困難，特別是關(guān)于未來的預(yù)測” 64

3．3．2 遠(yuǎn)期利率 65

3．3．3 遠(yuǎn)期利率的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋 65

3．3．4 遠(yuǎn)期VS未來 66

3．3．5 遠(yuǎn)期利率的實(shí)證檢驗(yàn) 67

3．3．6 遠(yuǎn)期利率與現(xiàn)實(shí)利率的比較 69

3．3．7 小結(jié) 71

第4章 透過樹木看森林 73

4．1 矛與盾 74

4．2 透過樹木看森林 76

4．2．1 只見樹木不見林 77

4．2．2 關(guān)注森林 78

4．2．3 我們需要擔(dān)心什么 80

4．2．4 防范未來的通脹沖擊 83

4．2．5 動態(tài)資產(chǎn)配置 83

4．2．6 去杠桿化 83

4．2．7 增加通脹風(fēng)險(xiǎn)敞口 83

4．2．8 小結(jié) 84

4．3 Risk-On/Risk-Off與風(fēng)險(xiǎn)均衡 84

4．3．1 Risk On Risk Off 84

4．3．2 Risk On Risk Off環(huán)境中的資產(chǎn)相關(guān)性 85

4．3．3 廣義資產(chǎn)相關(guān)性 86

4．3．4 固定收益資產(chǎn)類別的相關(guān)性 87

4．3．5 權(quán)益資產(chǎn)類別相關(guān)性 88

4．3．6 大宗商品資產(chǎn)類別相關(guān)性 89

4．3．7 Risk On Risk Off的原因 90

4．3．8 對資產(chǎn)配置投資組合的影響 91

4．3．9 傳統(tǒng)平衡型資金配置投資組合 91

4．3．10 風(fēng)險(xiǎn)均衡資產(chǎn)配置投資組合 92

4．3．11 Risk On Risk Off對收益的影響 95

4．3．12 小結(jié) 95

4．4 風(fēng)險(xiǎn)均衡之踵：利率上升與收益上升 96

4．4．1 不要讓債券數(shù)學(xué)愚弄你 97

4．4．2 風(fēng)險(xiǎn)均衡并非杠桿債券組合 98

4．4．3 動態(tài)資產(chǎn)配置 99

4．4．4 小結(jié) 100

4．5 不再有關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)均衡的爭論 100

4．5．1 不再為風(fēng)險(xiǎn)均衡爭辯 100

4．5．2 GMO 7年收益預(yù)測 101

4．5．3 投資組合預(yù)期收益 102

4．5．4 風(fēng)險(xiǎn)均衡的附加優(yōu)勢 103

4．5．5 關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)均衡的批評到現(xiàn)在為止正確嗎 104

4．5．6 小結(jié) 105

第5章 風(fēng)險(xiǎn)均衡型投資組合的特性 106

5．1 誰懼怕杠桿 108

5．1．1 現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)與杠桿 108

5．1．2 機(jī)構(gòu)投資者與杠桿 111

5．1．3 隱形杠桿的危害 112

5．1．4 風(fēng)險(xiǎn)均衡策略與杠桿 113

5．1．5 小結(jié) 113

5．2 杠桿投資組合的再平衡和分散化收益 114

5．2．1 無杠桿純多頭投資組合的再平衡 115

5．2．2 分散化收益 116

5．2．3 杠桿投資組合的再平衡 117

5．2．4 負(fù)的分散化收益：作為反面教材的加杠桿與反向ETF 118

5．2．5 杠桿風(fēng)險(xiǎn)均衡型投資組合的分散化收益 120

5．2．6 小結(jié) 121

5．3 風(fēng)險(xiǎn)均衡型投資組合業(yè)績比較基準(zhǔn)的選擇 123

5．3．1 投資目標(biāo)與業(yè)績比較基準(zhǔn) 124

5．3．2 服務(wù)于不同的主人 124

5．3．3 夏普比率 124

5．3．4 現(xiàn)金類基準(zhǔn) 125

5．3．5 股票債券60/40基準(zhǔn) 126

5．3．6 一個簡單的風(fēng)險(xiǎn)均衡策略基準(zhǔn) 126

5．3．7 風(fēng)險(xiǎn)均衡型基準(zhǔn)的特征 127

5．3．8 小結(jié) 130

5．4 “上漲參與、下跌保護(hù)”和風(fēng)險(xiǎn)均衡組合 131

5．4．1 新的“圣杯” 131

5．4．2 通往“圣杯”的三條捷徑 132

5．4．3 參與率與PRD 133

5．4．4 參與率與風(fēng)險(xiǎn)均衡組合的PRD 134

5．4．5 風(fēng)險(xiǎn)均衡多資產(chǎn)組合的參與率 136

5．4．6 小結(jié) 138

第6章 歷史教訓(xùn) 139

6．1 1994年 140

6．1．1 1994年發(fā)生了什么 141

6．1．2 2013年與1994年的情況相似嗎 146

6．1．3 小結(jié) 148

6．1．4 事后分析 149

6．2 QE縮減動蕩之后：風(fēng)險(xiǎn)均衡策略迎來更好的前景 150

6．2．1 歷史經(jīng)驗(yàn) 150

6．2．2 債券的表現(xiàn)如何 152

6．2．3 多元化的回歸 153

6．2．4 小結(jié) 154

6．2．5 事后分析 154

6．3 等待另一只靴子落地 155

6．3．1 縮減QE：第一只靴子 155

6．3．2 再次陷入恐慌 155

6．3．3 縮減QE與2004年加息的比較 156

6．3．4 美國國債收益率 156

6．3．5 收益率曲線的斜率 158

6．3．6 信用利差 160

6．3．7 市場波動率 160

6．3．8 小結(jié) 162

6．3．9 事后分析 164

6．4 美國正在成為第二個日本嗎 164

6．4．1 美國已經(jīng)在半路上了 164

6．4．2 在低增長和低利率的環(huán)境中生活 165

6．4．3 資產(chǎn)配置實(shí)踐 167

6．4．4 小結(jié) 168

6．4．5 事后分析 168

6．5 風(fēng)險(xiǎn)均衡與通脹 169

6．5．1 風(fēng)險(xiǎn)均衡與通脹保護(hù) 169

6．5．2 歷史分析 169

6．5．3 對20世紀(jì)70年代的近距離觀察 173

6．5．4 小結(jié) 173

第7章 風(fēng)險(xiǎn)均衡策略的“荒蠻西部” 175

7．1 風(fēng)險(xiǎn)均衡策略的管理人是“風(fēng)險(xiǎn)均衡”的嗎 177

7．1．1 什么是風(fēng)險(xiǎn)均衡 177

7．1．2 風(fēng)險(xiǎn)均衡策略的風(fēng)格分析 179

7．1．3 風(fēng)險(xiǎn)均衡管理人的風(fēng)險(xiǎn)分配 181

7．1．4 收益率“測試” 183

7．1．5 小結(jié) 184

7．2 預(yù)測風(fēng)險(xiǎn)均衡型管理人的業(yè)績 185

7．2．1 風(fēng)險(xiǎn)分析結(jié)果概述 186

7．2．2 樣本外的市場環(huán)境 187

7．2．3 “平均水平”的風(fēng)險(xiǎn)均衡型管理人 189

7．2．4 單個風(fēng)險(xiǎn)均衡型管理人 190

7．2．5 回撤預(yù)測 192

7．2．6 小結(jié) 193

7．3 止損措施的“價(jià)值” 194

7．3．1 克服行為偏差 195

7．3．2 止損措施什么時(shí)候有用 197

7．3．3 大類資產(chǎn)收益率的特征 197

7．3．4 一個簡單的止損測試 198

7．3．5 止損策略真正有效的場景 200

7．3．6 小結(jié) 202

第8章 無處不在的風(fēng)險(xiǎn)均衡――多多益善 204

8．1 “堅(jiān)持下去”：風(fēng)險(xiǎn)均衡策略的更具體應(yīng)用 209

8．1．1 國別集中度風(fēng)險(xiǎn) 210

8．1．2 行業(yè)集中度風(fēng)險(xiǎn) 210

8．1．3 個股集中度風(fēng)險(xiǎn) 212

8．1．4 需要重點(diǎn)關(guān)注的維度 212

8．1．5 小結(jié) 214

8．2 追求收益率：風(fēng)險(xiǎn)均衡方法 214

8．2．1 為什么債券收益率如此之低 215

8．2．2 追求收益率與風(fēng)險(xiǎn)、收益的平衡 218

8．2．3 如何增加期限利差 219

8．2．4 風(fēng)險(xiǎn)均衡型固定收益組合 220

8．2．5 在追求收益率時(shí)采用風(fēng)險(xiǎn)均衡的方法 222

8．2．6 小結(jié) 224

8．3 風(fēng)險(xiǎn)均衡策略與全球宏觀對沖基金 225

8．3．1 風(fēng)險(xiǎn)均衡策略與對沖基金策略 226

8．3．2 全球宏觀策略對沖基金的Beta風(fēng)險(xiǎn)敞口 228

8．3．3 全球宏觀對沖策略對沖基金的復(fù)制與風(fēng)險(xiǎn)均衡組合 231

8．3．4 小結(jié) 233

8．4 養(yǎng)老金的負(fù)債與風(fēng)險(xiǎn)均衡 234

8．4．1 養(yǎng)老金家庭的不幸 234

8．4．2 公共養(yǎng)老金：尋找收益率為7%的最低風(fēng)險(xiǎn)組合 235

8．4．3 企業(yè)年金：風(fēng)險(xiǎn)均衡理念在資產(chǎn)負(fù)債框架中的應(yīng)用 237

8．4．4 存在資金缺口的企業(yè)年金 239

8．4．5 如何才能去除風(fēng)險(xiǎn) 242

8．4．6 小結(jié) 244

參考文獻(xiàn) 245

      5.3 風(fēng)險(xiǎn)均衡型投資組合業(yè)績比較基準(zhǔn)的選擇 

      雖然傳統(tǒng)的資產(chǎn)配置方式缺少分散性，但對于對傳統(tǒng)方法不抱任何幻想的風(fēng)險(xiǎn)均衡型投資者并不能完全拋開“老牌的”傳統(tǒng)60/40組合。其原因可能在于，60/40股票和債券組合仍然是絕大部分資產(chǎn)配置策略廣泛采用的業(yè)績比較基準(zhǔn)。風(fēng)險(xiǎn)均衡組合采用了完全不同的投資組合構(gòu)建程序。盡管從構(gòu)造原理上來說，其本身既可以是主動管理的，也可以是被動管理的，但為了真正實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散，風(fēng)險(xiǎn)均衡組合相對60/40組合并沒有主動管理的成份。如果事情是這樣的話，60/40組合可以被用做業(yè)績比較基準(zhǔn)嗎？

       投資組合與其業(yè)績比較基準(zhǔn)不一致可能會產(chǎn)生很多問題。首先，兩者的收益表現(xiàn)通常差異較大——尤其是從短期來看，這打破了投資組合與業(yè)績比較基準(zhǔn)之間的正常關(guān)系，不符合投資者的習(xí)慣。其次，盡管從預(yù)期來看，風(fēng)險(xiǎn)均衡型組合的長期表現(xiàn)應(yīng)該優(yōu)于60/40組合，但由于組合相對業(yè)績比較基準(zhǔn)的跟蹤誤差很大，所以信息比率（IR，一種衡量主動投資管理能力的指標(biāo)）可能很低。這可能導(dǎo)致投資者錯誤地認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)均衡組合不值得考慮。當(dāng)然，如果做出這種判斷，說明投資者混淆了戰(zhàn)略資產(chǎn)配置和戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置。除此之外，選用錯誤的業(yè)績比較基準(zhǔn)所導(dǎo)致的最大問題在于投資者無法合理地進(jìn)行業(yè)績歸因，而業(yè)績歸因?qū)τ谧龀瞿硞�投資策略是否成功和可靠的客觀評價(jià)而言至關(guān)重要。

       對沖基金指數(shù)也許就是這樣一個典型的歷史教訓(xùn)。對沖基金指數(shù)大多存在選擇性偏差和生存者偏差。指數(shù)可能是等權(quán)重的，也可能是按照資產(chǎn)規(guī)模加權(quán)的，但沒有一種是具備可投資性的，因?yàn)闊o論是單只對沖基金還是樣本對沖基金構(gòu)成的整體都缺乏流動性。此外，不同的對沖基金之間差異很大，它們往往與指數(shù)表現(xiàn)不同，甚至與代表某個細(xì)分策略的子指數(shù)都沒有相似的地方。因此，對沖基金的投資者沒有清晰的業(yè)績比較基準(zhǔn)用于評估投資經(jīng)理的收益來源，進(jìn)而無法區(qū)分投資經(jīng)理的業(yè)績究竟是來源于他們的技巧還是運(yùn)氣。

      事后來看，缺少合適的業(yè)績基準(zhǔn)既沒有影響人們對另類投資策略的接受程度，也沒有能夠阻止人們認(rèn)識到另類投資策略的成功。也許，這本該是有影響的。

      那么，風(fēng)險(xiǎn)均衡型投資組合理想的業(yè)績比較基準(zhǔn)是什么？傳統(tǒng)的60/40組合合適嗎？在本節(jié)的研究中，我將就風(fēng)險(xiǎn)均衡策略可選擇的基準(zhǔn)進(jìn)行分析，包括現(xiàn)金型基準(zhǔn)、夏普比率，以及傳統(tǒng)的60/40組合。此外，我將為風(fēng)險(xiǎn)均衡型投資組合提供一種不同的、但更為合適的業(yè)績比較基準(zhǔn)。

      5.3.1 投資目標(biāo)與業(yè)績比較基準(zhǔn)

      值得注意的是，對于某個給定的投資策略而言，其業(yè)績比較基準(zhǔn)必須與其投資目標(biāo)之間有一定的關(guān)聯(lián)性。對于許多致力于超越或匹配特定指數(shù)的主動策略和被動策略而言，以相對收益形式呈現(xiàn)的業(yè)績比較基準(zhǔn)也即策略計(jì)劃超越的指數(shù)。

      然而，對于許多以獲取絕對收益為目標(biāo)的另類投資策略而言，投資目標(biāo)并沒有那么清晰或具體，這種模糊性使得業(yè)績基準(zhǔn)的選擇面比較寬泛。首先，將無風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金用于執(zhí)行任何投資策略都意味著要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，超出現(xiàn)金回報(bào)的超額收益正是對于所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的激勵。因此，一個自然而然的業(yè)績比較基準(zhǔn)便是現(xiàn)金，更常見的情形是現(xiàn)金加上某個事先定義的百分比。其次，許多另類投資策略（尤其是對沖基金策略）的另一個投資目標(biāo)是在任何市場情形下都能獲得穩(wěn)定的收益。這個目標(biāo)換成用“風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益”來表達(dá)，可選擇的業(yè)績基準(zhǔn)便是夏普比率或其變體，經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的超額收益。但是，采用夏普比率作為業(yè)績比較基準(zhǔn)至少有兩個問題。其一，我們需要定義合適的夏普比率水平；其二，在投資策略的風(fēng)險(xiǎn)水平?jīng)]有明確的情況下，高夏普比率并不意味著高收益。

       5.3.2 服務(wù)于不同的主人

       我們討論了這么多，對于風(fēng)險(xiǎn)均衡策略來說有什么意義呢？這還得從其投資目標(biāo)開始談起。風(fēng)險(xiǎn)均衡策略的投資目標(biāo)是：在一個風(fēng)險(xiǎn)均衡型投資組合中，通過捕捉不同的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來提供穩(wěn)定收益。這個看起來略顯冗長的陳述不僅提出了收益目標(biāo)，還說明了實(shí)現(xiàn)這個收益目標(biāo)的方式。這正是風(fēng)險(xiǎn)均衡投資組合為什么與其他另類投資策略既相似，又存在差異的原因。基于這個原因，風(fēng)險(xiǎn)均衡策略往往用絕對收益和相對收益兩種基準(zhǔn)來衡量。這是不是有點(diǎn)不可思議！另一個結(jié)果是，由于收益來源非常明確，因此在業(yè)績基準(zhǔn)中設(shè)定某個具體的數(shù)值看起來也是可能的。接下來我們逐一進(jìn)行討論。