本書是作者在長(zhǎng)期講授金融工程學(xué)、金融衍生工具和期貨市場(chǎng)學(xué)基礎(chǔ)上完成的一部教材。全書對(duì)金融衍生工具市場(chǎng)的基礎(chǔ)工具、定價(jià)方法、交易策略、市場(chǎng)發(fā)展、監(jiān)管改革進(jìn)行了結(jié)合性地介紹。在寫作過程中, 力求深入淺出, 盡可能多地融入金融創(chuàng)新和市場(chǎng)發(fā)展的最新內(nèi)容, 減少與其他專著在理論和模型方面的重復(fù), 希望使讀者能夠?qū)鹑谘苌ぞ呤袌?chǎng)有一個(gè)快速直接的了解。
自20世紀(jì)70年代開始，金融衍生工具始終面臨廣泛的爭(zhēng)議甚至強(qiáng)烈的質(zhì)疑，但又在爭(zhēng)議和質(zhì)疑中不斷創(chuàng)新和深入發(fā)展。隨著金融衍生工具被越來越多的機(jī)構(gòu)所使用，以其為核心的風(fēng)險(xiǎn)管理市場(chǎng)開始與間接金融市場(chǎng)、直接金融市場(chǎng)三足鼎立，成為現(xiàn)代金融體系的重要組成部分。正是借助于金融衍生工具的卓越風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，以美國(guó)資本市場(chǎng)為典型代表的金融結(jié)構(gòu)出現(xiàn)深刻變革和全面轉(zhuǎn)型，金融市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)提升。雖然在2008年爆發(fā)的美國(guó)金融危機(jī)中，信用衍生工具和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由于缺乏足夠的監(jiān)管而產(chǎn)生負(fù)面作用，但是時(shí)至今日人們已經(jīng)日漸認(rèn)識(shí)到，金融衍生工具并非金融危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)�，其反而是風(fēng)險(xiǎn)管理、市場(chǎng)創(chuàng)新和金融深化必不可少的卓越工具。
我國(guó)金融衍生工具市場(chǎng)的發(fā)展也經(jīng)歷了爭(zhēng)議和曲折。20世紀(jì)90年代初期，外匯期貨、股指期貨和國(guó)債期貨上市后，由于不具備市場(chǎng)化條件，引發(fā)了投機(jī)者的瘋狂投機(jī)。隨之而來的是社會(huì)各界對(duì)金融衍生工具的強(qiáng)烈批評(píng)和最為嚴(yán)厲的市場(chǎng)監(jiān)管。很快，以金融資產(chǎn)為標(biāo)的的金融衍生工具在我國(guó)資本市場(chǎng)消失。直到進(jìn)入21世紀(jì)后，在我國(guó)金融體制改革持續(xù)深入和金融市場(chǎng)化發(fā)展加快的新背景下，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)對(duì)金融衍生工具的避險(xiǎn)需求日益強(qiáng)烈，金融衍生工具市場(chǎng)才進(jìn)入新的發(fā)展階段。
不過，我國(guó)金融衍生工具市場(chǎng)的再次起步并非始于金融期貨，而是轉(zhuǎn)向了場(chǎng)外市場(chǎng)。國(guó)內(nèi)最早的場(chǎng)外金融衍生工具是2005年產(chǎn)生的利率互換，后來我國(guó)又相繼在銀行間市場(chǎng)引入遠(yuǎn)期利率協(xié)議、國(guó)債遠(yuǎn)期、外匯遠(yuǎn)期、外匯期權(quán)、黃金遠(yuǎn)期、標(biāo)準(zhǔn)利率衍生品等。2016年，銀行間交易商協(xié)會(huì)修訂發(fā)布了《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》，同步推出CRMA、CRMW、CDS、CLN業(yè)務(wù)指引。對(duì)于這些品種而言，有的受到市場(chǎng)廣泛關(guān)注，交易活躍；有的則因?yàn)槭袌?chǎng)機(jī)制不成熟，交易十分清淡。除了品種方面的變化，我國(guó)場(chǎng)外金融衍生工具的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和交易平臺(tái)也出現(xiàn)了創(chuàng)新。例如，2014年我國(guó)開始推出XSWAP平臺(tái)，提供點(diǎn)擊和匿名撮合兩種成交方式，平臺(tái)上可以交易標(biāo)準(zhǔn)化的債券遠(yuǎn)期；2015年中國(guó)外匯交易中心又推出CSWAP平臺(tái)，系統(tǒng)采取撮合成交的方式，以滿足會(huì)員對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化掉期產(chǎn)品的需求。
到2010年，中國(guó)金融期貨交易所擺脫了社會(huì)上對(duì)金融期貨的爭(zhēng)議和質(zhì)疑，正式安排滬深300股指期貨掛牌交易，其后又很快推出上證50股指期貨、中證500股指期貨、10年期國(guó)債期貨和5年期國(guó)債期貨。2015年，為完善資本市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)管理體系，上海證券交易所推出了我國(guó)第一個(gè)真正意義上的場(chǎng)內(nèi)期權(quán)品種——上證50ETF期權(quán)。這也使我國(guó)資本市場(chǎng)具有了第一組能夠管理風(fēng)險(xiǎn)和推動(dòng)價(jià)格形成的立體工具組合，即上證50股指期貨、上證50ETF期權(quán)、上證50ETF。從資本市場(chǎng)深化和金融改革的需要看，我國(guó)未來仍將推出更多的金融衍生工具，如個(gè)股期權(quán)、股指期權(quán)、外匯期貨、期貨期權(quán)等�？傊�，我國(guó)金融衍生工具市場(chǎng)將具有巨大的發(fā)展創(chuàng)新空間。
在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)日益激烈、日趨成熟，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)快速創(chuàng)新、奮起直追的環(huán)境下，如何能讓更多的交易者和學(xué)習(xí)者更好地了解金融衍生工具的運(yùn)作原理、交易方法、結(jié)構(gòu)創(chuàng)新、市場(chǎng)功能就成為擺在我們面前的重要議題。為此，進(jìn)入21世紀(jì)后，國(guó)內(nèi)引進(jìn)了大量的關(guān)于金融衍生工具的著作和教材，一些機(jī)構(gòu)和學(xué)者也主持撰寫了一些書作，為普及金融衍生工具、風(fēng)險(xiǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)投資做了良好的準(zhǔn)備。
ii
在未來，中國(guó)金融衍生工具市場(chǎng)的發(fā)展將是一個(gè)不斷探索實(shí)踐、不斷總結(jié)經(jīng)驗(yàn)、不斷優(yōu)化提升、不斷吸引新參與者的過程。與之相適應(yīng)，金融衍生工具書作也應(yīng)當(dāng)順應(yīng)這種發(fā)展趨勢(shì)，與時(shí)俱進(jìn)。為此，中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)中國(guó)期貨與金融衍生品研究中心在前期推出系列叢書的基礎(chǔ)上，又編寫了這一本較為簡(jiǎn)易的金融衍生工具讀物。
中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)中國(guó)期貨與金融衍生品研究中心(以下簡(jiǎn)稱中心)由中國(guó)期貨市場(chǎng)奠基人、期貨理論家和實(shí)踐家常清教授創(chuàng)辦。本書秉承了中心長(zhǎng)期堅(jiān)持的求真務(wù)實(shí)、追蹤前沿和學(xué)以致用的理念，對(duì)金融衍生工具市場(chǎng)的基礎(chǔ)工具、定價(jià)方法、交易策略、市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)行結(jié)合性介紹。在全書寫作過程中，力求深入淺出，盡可能地融入市場(chǎng)創(chuàng)新和發(fā)展的最新動(dòng)向，減少與其他專著在理論和模型方面的重復(fù)，希望使讀者能夠?qū)鹑谘苌ぞ呤袌?chǎng)有一個(gè)快速直接的了解。
全書共12章，每章均設(shè)置了若干思考題。第一章介紹金融衍生工具的基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)和損益分析、定價(jià)原理和無風(fēng)險(xiǎn)利率選擇，以及金融衍生工具市場(chǎng)的發(fā)展、功能和監(jiān)管問題。第二章在闡述金融遠(yuǎn)期的通用定價(jià)原理基礎(chǔ)上，分別介紹遠(yuǎn)期利率協(xié)議、外匯遠(yuǎn)期和掉期、綜合遠(yuǎn)期外匯協(xié)議和黃金遠(yuǎn)期等工具的微觀設(shè)計(jì)機(jī)制、市場(chǎng)運(yùn)行方式。第三章介紹金融期貨交易的特點(diǎn)、理論定價(jià)和市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制。第四章分別介紹在股指期貨、國(guó)債期貨、外匯期貨市場(chǎng)中常用的套利交易和套期保值策略。第五章介紹金融互換的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、市場(chǎng)安排和定價(jià)與估值。第六章至第十一章介紹期權(quán)市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)制、定價(jià)方法、交易策略和創(chuàng)新設(shè)計(jì)。第十二章介紹信用衍生工具的基本種類、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和創(chuàng)新特點(diǎn)。
本書由中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)中國(guó)期貨與金融衍生品研究中心安毅統(tǒng)籌規(guī)劃并撰寫。在寫作完成后，對(duì)每一章都安排了3名金融學(xué)博士和碩士研究生進(jìn)行試讀與糾錯(cuò)，以便做到簡(jiǎn)潔易懂和準(zhǔn)確少誤。這些做出重要貢獻(xiàn)的校閱者分別是劉文超、劉晨、胡可為、張展軼、李聞、潘曉生、汪鵬霄、李根。
希望本書能夠?qū)鹑谘苌ぞ呤袌?chǎng)發(fā)展和知識(shí)傳播發(fā)揮積極促進(jìn)作用。
編者
2017年5月
安毅，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，畢業(yè)于中國(guó)人民大學(xué)，曾在南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院進(jìn)行博士后研究，在康奈爾大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)系(Dyson School)和北京大學(xué)光華管理學(xué)院做訪問學(xué)者�，F(xiàn)就職于中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融系，中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)中國(guó)期貨與金融衍生品研究中心，長(zhǎng)期從事期貨、期權(quán)和其他金融衍生品市場(chǎng)的研究和教學(xué)工作，任博士研究生導(dǎo)師。代表著作有《期貨市場(chǎng)學(xué)》《農(nóng)產(chǎn)品期貨和期權(quán)》《期權(quán)市場(chǎng)與投資策略》《金融衍生品市場(chǎng)與宏觀調(diào)控研究》《農(nóng)村經(jīng)濟(jì)政策多元目標(biāo)與綜合創(chuàng)新》。主持國(guó)家社科基金項(xiàng)目，以及國(guó)家部委、期貨交易所的多個(gè)課題。
金融衍生工具(financial derivative instruments)，又稱金融衍生品(financial derivatives)、衍生金融工具、衍生證券，是由金融標(biāo)的資產(chǎn)(underlying assets)以遠(yuǎn)期合同形式衍生出來的金融工具。最基本的金融衍生工具包括金融遠(yuǎn)期、金融互換、金融期貨和金融期權(quán)。20世紀(jì)70年代以來，金融衍生工具在金融領(lǐng)域的重要性日益提高，成為金融創(chuàng)新和風(fēng)險(xiǎn)管理的核心內(nèi)容。不僅如此，隨著市場(chǎng)規(guī)模的迅速擴(kuò)大和功能的提升，金融衍生工具已經(jīng)成為資本市場(chǎng)不可分割的組成部分，并成為現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要構(gòu)成要素。
第一節(jié)金融衍生工具的結(jié)構(gòu)與損益
一、 金融衍生工具的基本種類
1金融遠(yuǎn)期
遠(yuǎn)期合約(forward contract)是期貨、互換的基礎(chǔ)。對(duì)金融遠(yuǎn)期的一個(gè)基本理解是：買賣雙方就某一未來要交收的金融資產(chǎn)在當(dāng)前達(dá)成協(xié)議，在協(xié)議內(nèi)會(huì)約定好交易資產(chǎn)的數(shù)量、價(jià)格、交收時(shí)間等內(nèi)容。在金融遠(yuǎn)期合約中，交易的對(duì)象又稱標(biāo)的資產(chǎn)“標(biāo)的資產(chǎn)”是金融衍生工具設(shè)計(jì)和交易中的一個(gè)重要術(shù)語。常常也稱作標(biāo)的物。本書中的“標(biāo)的資產(chǎn)”多指金融衍生合約中交易的標(biāo)的股票、債券、利率、外匯等。在此外的更大范圍內(nèi)，本書也將使用“標(biāo)的物”這一術(shù)語。但是無論如何使用，這兩個(gè)術(shù)語均是指衍生工具合約中的交易標(biāo)的。，可以包括國(guó)債、外匯、利率、股票等。
金融遠(yuǎn)期合約在簽訂后，交易雙方會(huì)形成不同的損益曲線。假設(shè)合約到期時(shí)，標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格為ST，協(xié)議約定的資產(chǎn)交收價(jià)格為X，則對(duì)于合約的多頭(long position，即資產(chǎn)的買入者)來說，合約到期時(shí)的損益為ST-X。很明顯，如果ST＞X，多頭盈利；如果ST＜X，多頭虧損。對(duì)于合約的空頭(short position，即資產(chǎn)的賣出者)來說，合約的損益是X-ST。在到期時(shí)，如果ST＞X，空頭虧損；如果ST＜X，則空頭盈利(圖11)。
00
00
圖11遠(yuǎn)期合約的損益曲線
2金融互換
金融互換(swaps)是交易雙方依據(jù)合約預(yù)先約定的條件，在未來的某一確定時(shí)期內(nèi)或時(shí)間上，相互交換一系列現(xiàn)金流的交易活動(dòng)。例如，兩家銀行可以就一定的名義本金在未來n年內(nèi)定期交換利率，銀行A向銀行B支付以上海同業(yè)拆放利率(Shibor)計(jì)算的利息，銀行B向銀行A支付以固定利率40%計(jì)算的利息(圖12)。在這種固定對(duì)浮動(dòng)的利率互換中，支付固定利率的一方通常被稱為買入方，收入固定利率的一方則稱為賣出方。
一種觀點(diǎn)認(rèn)為，金融互換的設(shè)計(jì)原理來自比較優(yōu)勢(shì)理論。但是，隨著人們對(duì)互換認(rèn)識(shí)和使用的日益深入，越來越多的學(xué)者發(fā)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)使用互換的原因有很多。金融互換可以用來轉(zhuǎn)換資產(chǎn)和負(fù)債的性態(tài)，也可以用于管理資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。此外，一些國(guó)家央行之間開展的貨幣交換，和比較優(yōu)勢(shì)理論并沒有明確的關(guān)系。
圖12利率互換的基本原理
3金融期貨
金融期貨(futures)是在期貨交易所交易的、由標(biāo)準(zhǔn)化合約標(biāo)準(zhǔn)化了的遠(yuǎn)期金融資產(chǎn)(如股票、股票指數(shù)、利率、債券、貨幣等)。每種金融期貨均設(shè)計(jì)了標(biāo)準(zhǔn)化合約，合約中會(huì)詳細(xì)指出合約規(guī)模的計(jì)算方式、最小變動(dòng)價(jià)位、合約到期月份、合約的交易時(shí)間、最后交易日、交割方式、價(jià)格限制、保證金計(jì)算方法、交易代碼等內(nèi)容。例如，表11是中國(guó)金融期貨交易所(以下簡(jiǎn)稱中金所)滬深300股指期貨合約。
期貨中采用的保證金交易使期貨交易具有了杠桿特點(diǎn)。例如，3月交割的股指期貨報(bào)價(jià)是3 000點(diǎn)，則一手合約的總價(jià)值是3 000點(diǎn)×300元/點(diǎn)=900 000元。要達(dá)成一手(即一張合約)交易，多空雙方需要繳納的保證金都是900 000×8%=72 000元。對(duì)于達(dá)成交易的雙方來說，實(shí)際的盈虧要按照合約總價(jià)值的變動(dòng)值來計(jì)算。如，若滬深300指數(shù)下跌10%，則買方會(huì)虧損900 000×10%=90 000元；賣方則盈利90 000元。期貨交易者的盈虧由中金所的結(jié)算機(jī)構(gòu)進(jìn)行結(jié)算，并在買賣雙方之間進(jìn)行盈虧劃撥。在價(jià)格變化后，買賣雙方的保證金要根據(jù)合約的最新價(jià)值重新計(jì)算和繳納。期貨交易的損益曲線和金融遠(yuǎn)期的損益曲線具有一致性，在損益曲線中盈虧平衡點(diǎn)是期貨達(dá)成交易的價(jià)格(建倉價(jià))。
表11中國(guó)金融期貨交易所滬深300股指期貨合約
合約標(biāo)的
滬深300指數(shù)
合約乘數(shù)
每點(diǎn)300元
報(bào)價(jià)單位
指數(shù)點(diǎn)
最小變動(dòng)價(jià)位
02點(diǎn)
合約月份
當(dāng)月、下月及隨后兩個(gè)季月
交易時(shí)間
9：30—11：30；13：00—15：00
每日價(jià)格最大波動(dòng)限制
上一個(gè)交易日結(jié)算價(jià)的±10%
最低交易保證金
合約價(jià)值的8%
最后交易日
合約到期月份的第三個(gè)周五，遇國(guó)家法定假日順延
交割日期
同最后交易日
交割方式
現(xiàn)金交割
交易代碼
IF
上市交易所
中國(guó)金融期貨交易所注：季月為3、6、9、12月。
資料來源：中國(guó)金融期貨交易所網(wǎng)站
4金融期權(quán)
金融期權(quán)(options)是買方通過支付權(quán)利金(premium)來獲得一種資產(chǎn)交易的選擇權(quán)。在金融期權(quán)合約中，會(huì)賦予權(quán)利購買者在未來某個(gè)時(shí)期內(nèi)或時(shí)點(diǎn)上，按照事先確定好的行權(quán)價(jià)格(又稱執(zhí)行價(jià)格、敲定價(jià)格，exercise price or strike piece)，向權(quán)利的賣出者買進(jìn)或賣出金融資產(chǎn)。如果期權(quán)購買者獲得的是未來買入資產(chǎn)的權(quán)利，這種期權(quán)稱為看漲期權(quán)(call options)。如果期權(quán)的購買者獲得的是未來賣出資產(chǎn)的權(quán)利，則這種期權(quán)稱為看跌期權(quán)(put options)。由于支付了權(quán)利金，期權(quán)的購買者具有行權(quán)的權(quán)利，也具有不行權(quán)的權(quán)利。對(duì)于期權(quán)的賣方來說，必須履行義務(wù)以滿足期權(quán)買方的行權(quán)要求。
在期權(quán)合約中，行權(quán)時(shí)間是一個(gè)十分重要的設(shè)計(jì)要素。如果買方只有在期權(quán)到期時(shí)才能行權(quán)，這種期權(quán)稱為歐式期權(quán)；如果買方可以在期權(quán)到期前自由選擇時(shí)間進(jìn)行行權(quán)，這種期權(quán)稱為美式期權(quán)。歐式期權(quán)更容易分析，美式期權(quán)的一些性質(zhì)可以由歐式期權(quán)的性質(zhì)推導(dǎo)出來。美式期權(quán)比歐式期權(quán)更具有吸引力。通常，歐式期權(quán)在場(chǎng)外市場(chǎng)(OTC市場(chǎng))廣泛存在，但是其在證券交易所或期貨與期權(quán)交易所也有不少交易。上海證券交易所的上證50ETF期權(quán)就是歐式期權(quán)，國(guó)內(nèi)設(shè)計(jì)研究的股指期權(quán)也是歐式期權(quán)。美式期權(quán)大多是在交易所交易的標(biāo)準(zhǔn)化期權(quán)。由于商品期貨期權(quán)很方便行權(quán)轉(zhuǎn)換為期貨頭寸，所以各期貨交易所的商品期權(quán)基本都是美式期權(quán)。
我們現(xiàn)在需要了解看漲期權(quán)和看跌期權(quán)多空雙方的損益曲線。下面以歐式期權(quán)為例進(jìn)行分析。假設(shè)期權(quán)合約確定的行權(quán)價(jià)格為X，期權(quán)到期時(shí)標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格為ST。
對(duì)于看漲期權(quán)的多頭（權(quán)利的買入者）來說，如果在期權(quán)到期時(shí)ST＞X，期權(quán)多頭則有權(quán)按照X的價(jià)格買入市場(chǎng)上價(jià)格為ST的資產(chǎn)，獲得盈利是ST-X。很明顯，如果ST遠(yuǎn)大于X，則多頭獲利豐厚。如果ST＜X，多頭會(huì)選擇不行權(quán)。對(duì)于看漲期權(quán)的空頭（權(quán)利賣出者）來說，損益正好相反［圖13(a)］。在這里需要注意的是，對(duì)于看漲期權(quán)來說，如果ST＞X，該期權(quán)是實(shí)值(inthemoney)期權(quán)；如果ST＜X，該期權(quán)則是虛值(outofthemoney)期權(quán)；如果ST=X，該期權(quán)為平值(atthemoney)期權(quán)需要注意的是無論是實(shí)值狀態(tài)、虛值狀態(tài)和平值狀態(tài)，都是從持有者角度考慮的。
……
新書資訊