購買數量：

表2-2中第1欄和第3欄表示遠期利率協議的期限。例如9×12表示“9月對12月遠期利率協議”，協議的期限是從交易日后的第9個月開始計算利息，到交易日后的第12個月結束，整個期限為3個月。表2-2中第2欄和第4欄表示遠期利率協議的市場利率，例如，9×12遠期利率協議的合約利率為8.14%～8.20%。

三、遠期利率協議應用

遠期利率協議運用的原則是：未來時間里持有大額負債的銀行，在面臨利率上升、負債成本增加的風險時，必須買進遠期利率協議；未來時間里擁有大筆資產的銀行，在面臨利率下降、收益減少的風險時，必須賣出遠期利率協議。

(一)遠期利率協議保值應用

1. 遠期利率協議做多保值技術

例2-4  假設ABC銀行根據其經營計劃在3個月后要向大銀行拆進一筆金額為1000萬美元、期限為3個月的資金，該銀行預測在短期內利率可能在目前7.5%(年利率)的基礎上上升，導致其利息支出增加。為了抵御籌資成本上升的風險，ABC銀行采取的操作是：按3個月期年利率7.5%的即期利率買進1000萬美元3×6的遠期利率協議。

假設3個月后，結果與預測一樣，LIBOR上升為8.5%。根據遠期利率協議規定，由于利率上升，ABC銀行在交割日取得了利差收益，由式(2.1)計算得

從FRA收到的這個利差收益恰好就是3個月后利率上升到8.5%后，ABC銀行借款多支付的那部分利息成本。這樣就將利率上升的風險屏蔽掉了，將借款利率鎖定在7.5%這個水平上。

2. 遠期利率協議做空保值

例2-5  假設XYZ銀行3個月后會收回一筆2000萬美元的貸款，并計劃將這筆貸款再作3個月的短期投資。但XYZ銀行預測短期內利率將在目前7.5%的基礎上下降，將使未來投資收益減少。為了減少損失，XYZ銀行出售了一份3×6的價值為2000萬美元，協議利率為7.5%的遠期利率協議。

假設3個月后，如同預測的那樣，利率降為7%。到交割日XYZ銀行可從遠期利率協議交易中獲取利差收益。其計算結果如下：

其中，負號代表利差支付方向為買方支付給賣方。

由此可知，由于XYZ銀行正確地預測了LIBOR利率的下降而采取了賣出遠期利率協議的措施。因此在交割日XYZ銀行從FRA所收到的24570美元的收益，恰好抵消了因利率下降帶來的貸款收益減少的那部分損失，從而使其收益保持在原先7.5%的利率水平上。

(二)遠期利率協議投機應用

一般情況下，如果沒有頭寸需要規避風險，進行遠期利率協議的多頭或空頭操作，就是遠期利率協議的投機行為。如果預期遠期利率要上升，則做遠期利率協議多頭，即買入遠期利率協議。如果交割時預期與實際相符，則多頭可以獲得由空方支付市場利率與協議利率的利差收入。如果預期利率可能下跌，則做遠期利率協議空頭，即賣出遠期利率協議。如果交割時預期與實際相符，則空頭可獲得由多頭支付市場利率與協議利率的利差收入。

1. 遠期利率協議多頭投機

例2-6  假設Kaite公司預測短期內利率將在目前7.5%的基礎上上升，對此公司財務人員經過分析決定與SUN銀行做遠期交易，即買入1000萬美元、協議利率為7.55%的3×6遠期利率協議。3個月后果真市場利率上升到8.2%。根據遠期利率協議規則，應由SUN銀行向Kaite公司支付利差。

再假設Kaite公司預測失誤，3個月后交割時市場利率非但沒漲，反而下降至7.1%，此時遠期利率協議的結算金為

此時，則由Kaite公司向SUN銀行支付11 053.795美元。

2. 遠期利率協議做空投機

例2-7  假設JEKY公司預測短期內利率將在目前8%的基礎上下跌，公司財務人員決定與KK銀行做遠期交易，即賣出5000萬美元、協議利率為7.8%的3×6遠期利率協議。3個月后果真市場利率下跌到7.25%。根據遠期利率協議規則，應由KK銀行向JEKY公司支付利差。

再假設JEKY公司預測失誤，3個月后交割時市場利率非但沒跌，反而上漲至8.35%，此時遠期利率協議的結算金為

即JEKY公司要向KK銀行支付現金13 468.838美元。

3. 遠期利率協議套利應用

套利與投機不一樣，投機僅僅是博價差變化；而套利是力圖發現相關資產的價差規律，一旦這種價差規律發生偏移，則在承受較少風險的條件下套取利潤。遠期套利則是當遠期市場利率與遠期利率協議合約價格不一致時則存在套利機會。下面，用一個例子來說明如何利用遠期利率協議進行投機套利。

例2-8  假定市場利率為報價3個月的利率為8%、6個月的利率為9.5%。請問投資者如何利用3×6的遠期利率協議進行投機套利？

已知：r^*= 9.5%，T^*= 180天，r = 8%，T = 90天，將這些數據代入式(2.3)中，可得到3×6遠期利率協議的價格。即

(1)   如果銀行3×6遠期利率協議的報價(因某種原因如市場供求關系變化等)低于3×6遠期利率協議的價格11%，例如為10%，那么此時投資者應采取以下策略實現套利：①借短，即以8%的利率借款100萬美元3個月；②貸長，將借到的100萬美元立即按即期利率9.5%貸出6個月；③買遠期，在當前做一個3×6的利率為10%的遠期多頭。套利結果如下。

投資者獲得的貸款收入為

(美元)

投資者支付的利息為

(美元)

(美元)

可見，投資者獲得無風險利潤2000美元。

(2)   如果銀行3×6遠期利率協議的報價高于3×6遠期利率協議的價格，例如為12%，那么此時投資者應采取以下策略實現套利：①借長，即以9.5%的利率借款100萬美元6個月期；②貸短，將借到的100萬美元立即按即期利率8%貸出3個月；③賣遠期，在當前做一個3×6的利率為12%的遠期空頭。套利結果如下。

投資者獲得的收入為

(美元)

投資者支付的利息為

(美元)

(美元)

可見，投資者獲得的無風險利潤為3100美元。

第三節  遠期外匯協議

一、遠期外匯協議的基本概念

(一)遠期外匯交易的概念

遠期外匯交易又稱期匯交易，是指外匯買賣雙方預先簽訂遠期外匯買賣合同，規定買賣的幣種、數額、匯率及未來交割的時間，在約定的到期日由買賣雙方按約定的匯率辦理交割的一種預約性外匯交易。

外匯市場上的遠期交易期限一般有1個月、2個月、3個月、6個月或1年。其中3個月的最為普遍。超過1年的極少，通常也稱為超遠期外匯交易。這些期限的交易稱為標準期限交易。除此之外的遠期交易日期，則稱為不規則日期(Broken Day)。

遠期外匯交易的特點包括：①雙方簽訂合同后，無須立即支付外匯或本國貨幣，而是延至將來某個時間；②交易規模較大；③交易的目的主要是為了保值，避免外匯匯率漲跌的風險；④外匯銀行與客戶簽訂的合同須經外匯經紀人擔保。此外，客戶還應繳存一定數量的押金或抵押品。當匯率變化不大時，銀行可把押金或抵押品抵補應負擔的損失。當匯率變化使客戶的損失超過押金或抵押品時，銀行就應通知客戶加存押金或抵押金，否則，合同就無效。客戶所存的押金，銀行視其為存款予以計息。

(二)遠期外匯交易的分類

1. 按遠期外匯交割日固定與否分類

遠期外匯交易按外匯交割日固定與否分類，可分為固定交割日的遠期外匯交易(Fixed Maturity Date Forward Transaction)和選擇交割日的遠期外匯交易(Optional Maturity Date Forward Transaction)。固定交割日的遠期外匯交易是指交易雙方事先約定在未來某個確定的日期辦理貨幣收付的遠期外匯交易。但由于現實中外匯買賣者往往事先并不知道外匯收入和支出的準確時間，因此這種固定交割日的遠期外匯合約在實際運用中缺乏足夠的靈活性和機動性。選擇交割日的遠期外匯交易則是為了彌補上述缺陷。采用擇期交易方式時，主動請求交易的一方可以在成交日的第三天起至約定的期限內的任何一個營業日，要求交易的另一方按照雙方事先約定的遠期匯率辦理貨幣收付。圖2-3為遠期外匯擇期示意圖。

圖2-3  遠期外匯擇期示意圖

確定擇期交割日的方法有兩種。①事先把交割期限固定在某兩個具體的日期之間。例如，某一出口商于2003年9月25日成交一筆出口交易，約定3個月后付款，則該出口商可以馬上在外匯市場賣出一筆3個月的遠期外匯，并約定擇期日期為2003年9月29日至2003年12月29日。同時該出口商還可在這段時間內的任何一天，隨時將收到的外匯賣給銀行。②事先把交割期限固定在不同月份之間。例如，出口商可視其需要，將交割期限定為該筆交易成交后的第一個月、第二個月、第三個月，或三個月中的任意兩個月等。由于擇期交易在交割日上對顧客比較有利。因此，銀行在擇期交易中有權選擇從擇期開始到結束期間內對顧客最為不利的匯率作為擇期遠期交易的匯率。

例如，假設某家美國銀行的報價如下：

即期

1月期

2月期

3月期

如果擇期從第一個月開始，到第三個月結束，則對向該行出售外匯的顧客所適用的匯率為，對從該行購買外匯的顧客所適用的匯率為，即對擇期客戶，銀行選擇最不利的匯率進行報價。“潛規則”是指買入客戶按最高價報價，賣出客戶按最低價報價。

如果擇期在第二、第三個月，則對出售外匯的顧客和購買外匯的顧客適用的匯率分別為和。

2. 按遠期的開始時期分類

按照遠期的開始時期分類，遠期外匯合約可分為直接遠期外匯合約(Outright Forward Foreign Exchange Contracts)和遠期外匯綜合協議(Synthetic Agreement for Forward Exchange，SAFE)。

直接遠期外匯合約的遠期期限是從現在開始算的，而SAFE的遠期期限則是從未來的某個時點開始算的，因此實際上是遠期的遠期外匯合約。直接遠期外匯合約是指現在簽約(合約的核心是交易的價格確定)，未來某個確定日期交割的合約。當然，遠期合約也可以是從未來某個時刻開始計算，到更遠的未來時期結束的一種合約，如前所述的遠期利率協議。而1´4遠期外匯綜合協議就是指從起算日之后的一個月(結算日)開始計算的為期3個月的遠期外匯綜合協議。與一般遠期所不同的是：①SAFE本身是一個工具“族”，是以上工具的一個總稱；②SAFE是對差波動的風險補償工具，主要包括ERA和EFA。有關SAFE的詳細內容請參見本章“第四節遠期外匯綜合協議”專述。

二、遠期外匯協議報價

遠期外匯協議(Forward Exchange Contract)是指交易雙方約定在將來某一時間(一般在成交日的三個營業日之后)按約定的遠期匯率買賣一定金額的某種外匯的合約。在簽訂合同時，除了有時要交保證金外，不發生任何資金的轉移。在交割時，與遠期利率協議類似，遠期外匯協議的名義本金并未交割，而只交割合同中規定的遠期匯率與當時的即期匯率之間的差額。

(一)匯率標價方式

銀行對于遠期匯率的報價，通常并不采用全值報價，而是采用遠期匯價和即期匯價之間的差額，即基點報價。遠期匯率可能高于或低于即期匯率。

遠期匯率的標價方法有以下3種。

(1)   單純遠期匯率：單純遠期匯率是直接標出遠期匯率的實際價格。例如，美元對人民幣報價為1∶6.31，即1美元可兌換人民幣6.31元。

(2)   遠期匯水：即報出遠期匯率與即期匯率的差額，即遠期差價，也稱為遠期匯水。升水是遠期匯率高于即期匯率時的差額。例如，即期外匯交易市場上美元兌馬克的比價為1∶1.75，3個月期的美元兌馬克價是1∶1.7393，此時馬克升水。貼水是遠期匯率低于即期匯率時的差額。例如，即期外匯交易市場上美元兌馬克的比價為1∶1.7393，3個月期的美元兌馬克的比價是1∶1.75，此時馬克貼水。平價則表示遠期匯率等于即期匯率，這種情況非常少見。

(3)   套算匯率：兩種非美元之間的匯率，稱為套算匯率。它表示兩種貨幣之間的價值關系，通常取決于各自兌換美元的匯率。例如，1英鎊=2美元，且1.5德國馬克=1美元，則3馬克=1英鎊。同業銀行之間報價正是以這種方式為主，而銀行對一般商業客戶報價多用單純遠期匯率。現實中常用即期匯價同遠期匯價之間的差額——升水或貼水來報價。這種報價方式反映了即期和遠期的變化，因此對于保值或投機交易者來說顯得更為直觀，二者差額通常也比較穩定。因此，在外匯市場上，就形成了使用遠期升水或貼水來給出遠期報價的慣例。國外外匯市場較常見的遠期匯率行情表如表2-3所示。

表2-3  遠期匯率行情表

根據表2-3，實際的遠期匯價是將即期匯率加上升水或貼水得出的，但在表上無加號“ ”和減號“-”。在外匯市場上，人們是根據簡單的算式來判斷的：當買價高于賣價時，即稱為貼水；當賣價高于買價時，即稱為升水。在上述行情表中可以看出，美元/馬克是貼水，而美元/里拉是升水。例如，1個月期美元對馬克的遠期匯率是，即，。而1個月期美元對里拉的遠期匯率為，即，。

(二)遠期外匯協議報價

1. 遠期外匯協議報價計算公式

遠期外匯協議同外匯期貨交易一樣，都是采取固定遠期匯率方式來規避風險。由于貨幣遠期市場存在于跨全球所有貨幣的廣泛范圍內，所以它們比外匯期貨交易具有更廣泛的應用。

假設有兩種貨幣A和B，相應的利率分別為和。

期初一個單位的B貨幣所代表的A貨幣價值的即期價格為，即有

則一年后一個單位的B貨幣所代表的A貨幣價值的遠期價格為，即有

故一年期的遠期外匯協議報價為

                        (2.6)

式中：F為遠期匯率；N為即期匯率值；S為即期匯率；、分別表示第()期的A貨幣和B貨幣的價值。

遠期外匯報價的一般計算公式為

                          (2.7)

式中：為現在時點，T-t為投資期限，以天計算。

如果按連續復利計息方式，則遠期匯率的定價為[②]

                                          (2.8)

式中：F表示T時刻交割的直接遠期匯率；S表示t時刻的即期匯率；表示本國的無風險連續復利利率；表示外國的無風險連續復利利率。式(2.8)就是國際金融領域著名的利率平價(Interest Rate Parity，IRP)關系。

遠期差價是指遠期與即期匯價的差額，其計算公式為

                   (2.9)

如果按連續復利計息，則遠期匯差計算公式為

                                           (2.10)

式中：W表示遠期差價。當時，遠期升水；反之，遠期貼水。

2. 遠期外匯協議報價方式

遠期外匯交易時，銀行通常只報出遠期匯率的升水或貼水“點數”(匯率表達的基本單位)，但是并不標明是升水還是貼水。判斷是遠期升水還是遠期貼水的規則如下。

(1) 在直接標價下，如果所報點數的小數在前，大數在后，則表示遠期匯率的升水；相反，如果點數的大數在前，小數在后，則表示遠期匯率貼水。

(2) 在間接標價下，如果所報點數的小數在前，大數在后，則表示遠期匯率的貼水；相反，如果點數的大數在前，小數在后，則表示遠期匯率升水。

遠期匯率是在即期匯率的基礎上加上或減去匯水得到的。但是由于匯率的標價方法不同，計算遠期匯率的方法也不同。

在直接標價法下：

遠期匯率=即期匯率 升水

遠期匯率=即期匯率-貼水

在間接標價法下：

遠期匯率=即期匯率-升水

遠期匯率=即期匯率 貼水

例2-9 某日香港外匯市場的外匯報價：

即期匯率：USD/HKD=7.7810/20

3個月遠期匯差點數：30/50

因為香港外匯市場采用直接標價法，且所報點數的小數在前，大數在后，所以美元遠期升水，即有3個月的遠期匯率：USD/HKD=7.7840/70。

例2-10 某日紐約外匯市場的外匯報價：

即期匯率：USD/CHF=0.8910/0.8920

6個月遠期匯差點數：20/8

因為紐約外匯市場采用間接標價法，且所報點數的大數在前，小數在后，所以瑞士法郎遠期升水，即有6個月的遠期匯率：USD/CHF=0.8890/0.8912。

3. 采用年率表示升水或貼水

一般遠期升水或貼水都采用年率方式計算。

例2-11 某日美元和澳元的即期匯率為USD/AUD=1.3590。①如果3個月后美元升值，其升水率為2.3%，則3個月后美元的遠期匯率是多少？②如果3個月后美元貶值，其貼水率為3.3%，則3個月后美元的遠期匯率是多少？

解：若美元升值，則3個月后的遠期匯率是

即USD/AUD=1.3668。

若美元貶值，則3個月后的遠期匯率是

即USD/AUD=1.3478。

下面將舉例說明如何使用遠期外匯協議實現套利利潤。

例2-12  假定某時期英鎊與德國馬克的即期匯率為1英鎊=2.8德國馬克。英鎊的年利率為5%，馬克的年利率為4%。某投資者準備用100萬德國馬克兌換成為英鎊進行為期一年的投資，以獲取更高的投資收益。但又擔心英鎊匯價下跌而得不償失。于是該投資者為了規避匯率變化產生的風險，同時出售了一份英鎊遠期外匯協議。

請問：①該投資者出售的遠期外匯協議是如何定價的？②如果英鎊的市場利率在后半年上升到5.8%，馬克的市場利率在后半年上升到4.2%，該投資者獲得的套利收益是多少？

(1)   將上述已知的英鎊、馬克利率、匯率數據代入式(2.6)得

由此可見，投資者與銀行簽訂了一份遠期匯率為2.773、期限為期一年的遠期外匯交易合同。

(2)   計算投資者獲得的套利收益。

①    借入德國馬克100萬，一年本息和為

1 000 000×(1 4%×180/360)×(1 4.2%×180/360)≈1 041 420(馬克)

②    德國馬克兌換成英鎊后存入貨幣市場一年的本金和利息為

(英鎊)

③    把英鎊按合同約定的遠期匯率兌換成馬克，投資者一年后擁有馬克的數額為

376 688×2.773=1 044 555.824(馬克)

④    投資者的套利收益為

1 044 555.824-1 041 420=3135.824(馬克)

假如該投資者沒有做上述遠期外匯協議，市場一年后的英鎊匯價下降為1英鎊=2.510德國馬克，則投資者一年后投資英鎊換回的馬克為

376 688×2.510=945 486.88(馬克)

歸還借款本息后，虧損95 933.12馬克。

三、遠期外匯協議應用

(一)遠期外匯協議保值技術應用

遠期外匯買賣是國際上最常用的一種避免外匯風險、固定外匯成本的方法。現實生活中，無論是在進行對外貿易結算、海外投資、外匯借貸或還貸時都會涉及外匯保值的問題。通過遠期外匯買賣業務，可事先將某一項目的外匯成本固定，或鎖定遠期外匯收付的換匯成本，從而達到保值的目的。

1. 遠期外匯協議做多保值技術

例2-13  設當前(2007年5月8日)美元兌日元的匯率為1美元=133日元。根據貿易合同，進口商甲公司將在6月10日支付2億日元的進口貨款。由于甲公司的外匯資金只有美元，因此需要通過外匯買賣，賣出美元買入相應的日元來支付貨款。甲公司擔心美元兌日元的匯率下跌將會增加換匯成本，于是同乙銀行簽訂了一筆直接遠期外匯合約，按遠期匯率1美元=132.50日元買入2億日元，同時賣出美元，資金交割日為6月10日。于是在交割日甲公司需向乙銀行支付1 509 433.96美元(200 000 000÷132.50=1 509 433.96美元)，同時乙銀行將向甲公司支付2億日元。

這筆遠期外匯買賣成交后，甲公司美元兌日元的匯率成本便可固定下來，無論國際外匯市場的匯率水平如何變化，甲公司都可按1美元=132.5日元的匯率水平從乙銀行換取日元。

如果甲公司未進行上述遠期外匯交易，而是等到實際支付貨款時才進行即期外匯買賣，那么如果6月10日美元兌日元的即期市場匯率水平下跌(假設跌至1美元=124日元)，甲公司就必須按此匯率買入2億日元，同時賣出1 612 903.23美元(200 000000÷124 =1 612 903.23美元)。

與做遠期外匯買賣相比，公司將多支出

1612 903.23-1 509 433.96 = 103469.27(美元)

由此可見，通過遠期外匯買賣就可以鎖定進口商進口付匯的成本，從而有效地規避匯率波動的風險。

2. 遠期外匯協議做空保值技術

例2-14 法國某商人向英國出口棉花，兩個月后收匯，數量是200萬英鎊。市場的即期匯率為1英鎊=8.7050法國法郎。如果到期日英鎊相對法國法郎匯價上升，則他將可用200萬英鎊換回更多的法郎。然而，如果英鎊貶值，他就要遭受損失了。為了規避匯價下跌的風險，該商人就會在外匯市場上賣出200萬英鎊、協議匯價為1英鎊=8.7110法國法郎、2個月期的遠期外匯協議。即法國出口商以“1英鎊=8.7110法國法郎”的遠期匯率，出售200萬英鎊的遠期外匯對其所面臨的風險進行規避。這樣，到期時他將收到貨款2 000 000×8.7110=17 422 000法郎，從而不用再考慮2個月內即期匯率的變化。

(二)遠期外匯協議投機套利應用

投機性遠期交易是建立在投機者某種預期的基礎上的，交易者如果發現現行匯率與遠期匯率出現超常規偏差，就通過買進或賣出遠期外匯而獲利。

在簽訂遠期外匯合約時，投機者常常只需繳納一定比例的保證金。期匯投機有買空和賣空兩種基本形式。

1. 遠期外匯協議多頭套利技術

買空(Bull)是指投機者在預期即期外匯匯率將會上升的基礎上所進行的單純買進遠期外匯的交易。若交割日的即期匯率高于雙方商定的遠期匯率，他就會獲得買空收益。該收益扣除買空的附加費用，便是投機利潤。若投機者預期不準，他也會遭受損失。

例2-15 設6個月遠期匯率為USD/JPY=100.00。某美國商人預期半年后即期匯率為USD/JPY=95.010(日元匯價上升)。若該預期十分準確，在不考慮其他費用的前提下，該投機者買入6個月遠期1億日元，可獲多少投機利潤？

美商在當前買進6個月的遠期1億日元，交割時要支付1 000 000美元。算法如下：

1×10⁸÷100.00=1 000 000(美元)

由于在交割日正如美商所料，日元匯價上漲到USD/JPY=95.010，他即刻賣掉1億日元，收入105.25萬美元，即1×10⁸÷95.010=105.25萬美元，從而可以獲得5.25萬美元的投機利潤。即105.25萬美元–100萬美元=5.25萬美元。圖2-4為美商遠期交易現金流示意圖。

圖2-4  遠期外匯協議投機交易

2. 遠期外匯協議空頭套利技術

賣空(Bear)是指投機者在預期即期外匯匯率將會下降的基礎上所進行的單純賣出遠期外匯的交易。如果交割日的即期匯率低于雙方商定的遠期匯率，投機者買入即期外匯實現遠期交割，可以獲得投機利潤；如果外匯匯率并未下降，該投機者會遭受損失。投機利潤被認為是承擔風險的報酬。

例2-16  設3個月遠期匯率為GBP/USD = 1.6000。某美國商人預期3個月后英鎊即期匯率為GBP/USD = 1.5510(英鎊匯價下跌)，并進行100萬英鎊的賣空交易。在不考慮其他費用的前提下，十分準確的預期會給他帶來多少投機利潤？

該美商當前賣出3個月遠期100萬英鎊，在交割日可獲1 600 000美元收入。即

1×10⁶×1.6000 = 1 600 000(美元)

由于在交割日英鎊匯價如美商所料下跌為GBP/USD = 1.5510，于是他即刻買進即期100萬英鎊，要支出155.1萬美元。即1×10⁶×1.5510 =155.1萬美元，可獲取投機利潤：

160萬美元-155.1萬美元= 4.9萬美元

圖2-5為美商的遠期交易現金流示意圖。

圖2-5  遠期外匯協議投機交易

通過上面的例子可以看出，恰當地運用遠期外匯買賣，進口商或出口商就可以鎖定匯率，有效地避免匯率波動可能帶來的損失。但同時也應看到，如果匯率向有利的方向變動，那么由于鎖定匯率，遠期外匯買賣也就失去了獲利的機會。

第四節  遠期外匯綜合協議

遠期外匯交易涉及資金的實際流動，交易雙方都需要具有相應的準備金，因此受到準備金的約束。遠期外匯綜合協議就是為了擺脫準備金的約束而產生的一種金融創新工具，所有主要的貨幣都可以通過遠期外匯綜合協議進行交易，其標準期限為1～12個月，零星的或不固定期限的交易也是允許的。由于遠期外匯綜合協議(SAFE)比遠期利率協議(FRA)更加專業化，因此它在銀行業中的運用面相對較窄，其流動性也受到更為嚴格的限制。

一、遠期外匯綜合協議的基本概念

1. 時間概念

在遠期外匯綜合協議中，也有一些時間規定，這些時間方面的規定與遠期利率協議基本相同。遠期外匯綜合協議中有關時間的規定及在該時間所做的工作如圖2-6所示。

2. 名義本金、合約匯率與合約匯差

遠期外匯綜合協議不是實際本金的遠期外匯交易，而是名義本金的遠期對遠期的外匯交易，協議雙方確認的是名義本金數額、名義本金兌換的比率和遠期匯差。遠期外匯綜合協議在結算日和到期日互換的名義本金一般是相等的，但也可以進行名義本金不相等的交易。名義本金兌換比率和遠期匯差稱為合約匯率和合約匯差。

圖2-6  遠期外匯綜合協議相關重要日期

3. 買方與賣方

遠期外匯綜合協議中交易的兩種貨幣，一種叫作A國貨幣(也稱第一貨幣)，另一種叫B國貨幣(也稱第二貨幣)。這兩種貨幣在結算日進行兌換，然后在到期日重新兌換成原來的幣種。SAFE的投資者如果在結算日買入A國貨幣，賣出B國貨幣和在到期日賣出A國貨幣，買進B國貨幣，則投資者被稱為SAFE的買方；反之在結算日買進B國貨幣，賣出A國貨幣和在到期日賣出B國貨幣，買入A國貨幣的投資者被稱為SAFE的賣方。一般來說，在結算日買入的貨幣為投資貨幣。如果在結算日打算買入A貨幣則作SAFE多頭；打算在結算日買入B貨幣則作SAFE空頭。

4. 表示方法

遠期外匯綜合協議的表示方法與遠期利率協議的表示方法相似。例如：3×6遠期外匯綜合協議是指起算日到結算日的時間為3個月，起算日至到期日的時間為6個月，結算日至到期日的時間為3個月。

5. 交易日的主要任務

遠期外匯綜合協議的交易雙方在交易日主要有以下兩項任務要完成。

(1) 確認結算日、到期日兩次兌換名義本金數額。

(2) 確認結算日和到期日兩次兌換匯率。結算日兌換的匯率是合約匯率(CR)。到期日兌換的匯率是合約匯率(CR)加上合約匯差(CS)，即到期日兌換的匯率為(CR CS)。亦即不論將來匯率如何變化，買方都可以在結算日以合約匯率(CR)買入A國貨幣，在到期日以合約匯率加上合約匯差(CR CS)賣出A國貨幣；或者賣方都可以在結算日以合約匯率(CR)賣出A國貨幣，在到期日以合約匯率加上合約匯差(CR CS)買入A國貨幣。

6. 確定日的主要任務

遠期外匯綜合協議交易雙方在確定日的主要任務是確認結算日和到期日的市場匯率。如果結算日的市場匯率用SR表示，到期日的匯差用SS表示，則到期日的市場匯率等于(SR SS)。

7. 結算日的主要任務

結算日的主要任務是計算和支付結算。

8. 遠期外匯綜合協議的標價方式

遠期外匯綜合協議在報價方面仍然與外匯市場其他金融產品的報價方式相同，交易商在標出買入價的同時，也標出賣出價。但遠期外匯綜合協議同時也對遠期匯差(即互換點數)的買入價和賣出價進行標價，例如，一個月的遠期匯差報價是53-56。53是遠期匯差買入價，56是遠期匯差賣出價。如果已知即期匯率、基礎貨幣利率、報價貨幣利率以及遠期期限，就可以計算出遠期外匯匯率，而遠期匯差即為遠期匯率與即期匯率之差。此即為SAFE的買入價。SAFE的賣出價一般是買入價加1‰～5‰的價差。

二、遠期外匯綜合協議結算金

遠期外匯綜合協議包括匯率協議(Exchange Rate Agreement，ERA)和遠期外匯協議(ForwardExchange Agreement，FEA)。匯率協議和遠期外匯協議這兩種金融工具的差別僅在于結算金的計算方式不同。這種差別的存在導致了這兩種金融工具在防范匯率風險時的側重點不同。下面分別討論分析。

1. 匯率協議的結算金

由于匯率協議針對的是合約匯差(CS)與遠期匯差(SS)之間的差額，所以結算金與匯差的波動這一變量有著重要的關系。考慮到匯率協議中的名義本金和時間價值，則匯率協議的結算金的計算公式如下：

                                         (2.11)

式中：ERA為匯率協議的結算金；A_M為到期日A國貨幣的名義本金數額；CS為匯率協議的合約匯差；SS為匯率協議的遠期匯差；i為B國貨幣的年利率；D為匯率協議的合約期限，即結算日至到期日這一段時間。

從匯率協議結算金的計算公式中可以看出以下幾點：①結算金是以B國貨幣度量的；②結算金的計算還考慮了貨幣的時間價值；③如果CS >SS，那么結算金ERA>0，即當預期匯差的實際波動與當前的合約匯差相比會下降，則做SAFE多頭，買方可以獲得結算金，結算金由賣方支付給買方；④如果CS<SS，那么結算金ERA<0，即當預期匯差的實際波動與當前的合約匯差相比會上升，則做SAFE空頭，即賣方獲得結算金，結算金由買方支付給賣方。

2. 遠期外匯協議的結算金

匯率協議結算金的計算只考慮匯差這一變量，沒有考慮匯率的絕對水平，因此匯率協議在風險防范的功能上就受到一定程度的制約。為了解決這一問題，從而出現了遠期外匯協議。遠期外匯協議結算金的計算公式如下。

              (2.12)

式中：FEA為遠期外匯協議的結算金；A_M為到期日A國貨幣的名義本金數額；A_S為結算日A國貨幣的名義本金數額；CR為遠期外匯協議的合約匯率；CS為遠期外匯協議的合約匯差；SR為遠期外匯協議結算日的匯率；SS為遠期外匯協議的遠期匯差；i為B國貨幣的年利率；D為遠期外匯協議的合約期限，即結算日至到期日這一段時間。

如果忽略，且，則式(2.11)與式(2.12)是等同的。事實上，如果期限較短，則有，而且如果期限比較短，可以認為本金。因此，ERA和FEA的計算值差別不會太大。但如果期限較長，或本金數額不等，就有可能造成ERA和FEA有較大的差異。

從遠期外匯協議的結算金計算公式(2.12)可得到與匯率協議相同的結論。①如果結算金FEA>0，買方獲得結算金，結算金由賣方支付給買方；②如果FEA<0，賣方獲得結算金，結算金由買方支付給賣方；③結算金是以B國貨幣度量的；④結算金的計算考慮了貨幣的時間價值。圖2-7給出了遠期外匯綜合協議做空做多的機理分析。

圖2-7  遠期外匯綜合協議做空做多的機理分析

圖中和分別為起算日和確定日。如果當前預期未來兩個時點的匯率變化比較陡峭(匯差CS比較大)，而一段時期后的同樣兩個時點的匯差曲線可能會比較平坦(匯差SS變小)，則可考慮SAFE做多。反之，應做空。由圖2-7還可以看到ERA反映了由(也即交易日至結算日)的時間差引起的匯差CS-SS波動；而FEA反映了結算日至到期日的時間差引起的匯差波動。

三、遠期外匯綜合協議SAFE報價

與一般遠期外匯協議報價未來某時點的匯價不同，遠期外匯綜合協議是以遠期匯差的方式來進行報價的。這是因為SAFE本身是測度匯差波動風險的工具，該工具涉及兩個重要因子，一是合約匯差(CS)，一是市場匯差(SS)。所以通常SAFE的報價都是以匯差，即換匯點數報出買入價和賣出價。賣出價是買入價增加1‰～5‰的差額。下面舉例說明SAFE的報價。

例2-17  已知即期匯率、美元與馬克的一個月和四個月的即期利率如表2-4所示，則可計算出遠期外匯報價。

表2-4  綜合遠期外匯合約報價

一個月的遠期外匯報價如下：

一個月期的換匯點數如下：

一個月期換匯點數的買入報價為53，按一定買賣差價規則確定賣出價為56，四個月的遠期外匯報價如下：

四個月期的換匯點數為

四個月期換匯點數的買入報價為212，按一定買賣差價規則確定賣出價為215。

通常，如果已知1月期和4月期的換匯點數的買入價和賣出價，則1×4的遠期外匯綜合協議買入價和賣出價可以用圖2-8表示的方法來計算。

由圖2-8所示的交叉計算法可以得到1×4美元兌換馬克遠期外匯綜合協議的報價為156—162。由此可繪制出如表2-5所示的遠期外匯綜合協議的報價。

表2-5  綜合遠期外匯合約報價

四、遠期外匯綜合協議應用

例2-18  某投資者估計在將來一段時期內，美元利率將會下降，馬克利率將會上升，美元與馬克的利差有進一步擴大的趨勢，于是決定用遠期外匯綜合協議作為工具，以名義本金100萬美元對兩種貨幣的利差進行投機獲利。假設當時外匯市場美元兌換馬克的市場信息如表2-6所示，同時假定一個月后市場變化情況如表2-7所示。

表2-6  1×4遠期外匯合約協議報價

表2-7  一個月后的美元、馬克利率

請問：①投資者如何操作才能獲利？②計算匯率協議和遠期外匯協議的結算金。投資者應選擇匯率協議還是選擇遠期外匯協議？

(1)   由于投資者估計在將來一段時期內，美元利率下降，馬克利率上升，美元與馬克的利差有進一步擴大的趨勢，這時可能會有CS<SS。如果投資者的預期正確，根據計算公式(2.11)和式(2.12)分別計算得到的ERA和FEA值將可能為負值，即投資者只有賣出遠期外匯綜合協議(即做SAFE空頭)才能獲利。

(2)   由表2-6和表2-7給出的數據，可以看到在一個月以后，美元利率下降到6%，馬克利率上升到10%。原來的1月期變成了即期，即期匯率沒有變化，為1.8000。4月期變成了3月期。由于利率變化，3月期的遠期匯差也發生了變化。將表2-7數據代入遠期匯差的計算公式(2.9)就可以計算出3月期的遠期匯差如下：

圖2-9示意了本例中的數據與其在SAFE中發生的對應關系。圖2-10示意了SAFE計算公式中確認買入價和賣出價的確認方式。

圖2-9  SAFE公式中的買價與賣價數據

圖2-10  SAFE公式變量的使用

由于是作SAFE空頭，在結算日賣出第一貨幣要用賣出價，到期日要用買入價。因此，由圖2-9和圖2-10可知，本例中CR=1.8053；SR=1.8000；CS=0.0162；SS=0.0177；i=10%，A_M=A_S=1 000 000美元；D=90天。將這些數據分別代入匯率協議、遠期外匯協議結算金的計算公式(2.11)和(2.12)，即可以計算出匯率協議和遠期外匯協議的結算金分別如下。

現在，假設另一種情形，市場匯率因利差的擴大(由3.58%上升到4%)從1.8下降到了1.7；CR=1.8053，SR=1.7000，CS=0.0162，i=10%，A_M=A_S=1 000 000美元，D=90天。此時ERA和FEA的結算金分別如下。

上述計算的ERA和FEA的結算值都為負數，表明做SAFE的空頭獲利。由上述計算結果可以看到，當市場即期匯率比較穩定的情況下：FEA=-1592.68，ERA=-1463.41，FEA與ERA二者的空頭收益相當；當市場匯率發生大幅度變化時，使用SAFE的兩個工具所獲得的投資效果相差很大：FEA=-3056.10，ERA=-487.80，FEA的結算值遠遠大于ERA的結算值。而且FEA的結算值比之前匯率不變情況下的結算值要高出近一倍，ERA的值則只是匯率不變情況下的三分之一左右。前者因即期匯率波動，大大增加了空頭的收益，后者則因即期匯率波動大幅度減少了空頭利潤。對于匯率相同的波動情況(由1.8下跌至1.7)，二者的結算值變化卻是相反的。FEA是增加了，而ERA則是減少了。這至少說明了兩個問題：一是ERA和FEA兩個工具對即期匯率的變化都很敏感，二是在兩個工具的選用上有明顯的差別。投資者究竟該選擇哪種工具，這取決于自身具有的理論知識、市場經驗和對FEA和ERA兩個工具的操作習慣。

第五節  掉期交易技術

掉期交易(SwapTransaction)又稱時間套匯，是指同時買賣相同金額、相同幣種，但不同交割日的外匯交易(交割日不同則匯率有差價，可以套利)。傳統掉期交易同現匯交易和遠期外匯交易一樣，是國際外匯市場上的一種重要的交易方式。掉期交易是指在買進或賣出現匯的同時，又賣出或買入遠期外匯，使資金作反方向回流，避免外匯風險。掉期交易的另一種形式是遠期復合掉期(Forward-Forward Transaction)，是指買進或賣出遠期外匯的同時，又賣出或買進不同期限的遠期外匯。這種兩個不同期限的遠期外匯掉期，一般與現貨交易無關。

一、掉期交易的含義和特征

外匯掉期交易(Swap Transaction)是指買進或賣出某種貨幣的同時，賣出或買進期限不同的同種貨幣。這兩筆外匯交易中，幣種相同、交易金額相等，但是交易方向相反、交易期限不同。掉期交易的主要目的是：①軋平外匯頭寸，避免匯率變動所引起的風險；②利用不同交割匯率的差價，通過賤買貴賣來牟取利潤。

掉期交易與現匯交易和遠期外匯交易不同。現匯交易和遠期外匯交易是單一的，要么做現匯交易，要么做遠期外匯交易，二者不能同時進行，通常將其稱為“單一外匯買賣”。掉期交易既涉及現匯交易，又涉及遠期外匯交易，或者是現匯交易和遠期外匯交易同時進行，因而將其稱為“復合外匯交易”。掉期交易的特點是：買與賣是有意識進行的，交易雙方同時買進和賣出某種外匯；買與賣的貨幣外匯相同，數額相等；買與賣的交割期限不同。在國際外匯市場的交易中，凡符合上述條件的，都可視同為掉期交易。

二、掉期交易的分類

從金融工程角度來看，掉期交易是由兩筆期限不同的外匯買賣構成的。由于掉期交易是運用不同的交易期限來進行的，因而存在著不同的交割期限結構。按這種期限結構，掉期交易可分為以下三種基本形式：一日掉期交易、即期對遠期掉期和遠期對遠期掉期交易，如圖2-11所示。其中，為當前時刻，也即為交易達成合約生效時間。如果時點與當前時點重合即，買(賣)即期賣(買)遠期，即為即期對遠期的掉期交易。如果，且時點與時點僅隔一天，即(天)，買(賣)即期賣(買)即期，即為即期對即期掉期交易。如果，且，買(賣)遠期賣(買)遠期，即為遠期對遠期掉期交易。

圖2-11  掉期交易

1. 即期對即期的掉期交易

即期對即期的掉期交易又稱為一日掉期(One-Day Swap)，是指兩筆交易都是即期外匯交易，但兩筆交易數額相同，交割日相差1天，交易方向相反。它有以下三種安排。

(1)   今日掉明日(Today/Tomorrow)，也稱隔夜掉期(One Night)，即把第一個交割日安排在成交當天(即“今天”)，并將后一個交割日安排在成交后的第一天 (即“明天”)的掉期。

(2)   明日掉后日(Tomorrow/Next)，即把第一個交割日安排在成交后的第一個工作日(即“明天”)，第二個交割日安排在成交后的第二個工作日(即“后天”)，又稱為隔日交易。這種交易方式較為常見。

(3)   即期掉次日(Spot/Next)，即把第一個交割日安排在即期，第二個交割日安排在次日的掉期。

一日掉期主要用于銀行同業的隔夜資金拆借，其目的在于避免進行短期資金拆借時因剩余頭寸或短缺頭寸的存在而遭受匯率變動的風險。

2. 即期對遠期的掉期交易

這是一種最常見的掉期交易形式，是指買(賣)即期外匯的同時賣(買)同一筆遠期外匯。即一筆為即期交易，另一筆為遠期交易，它具體包括：純粹的掉期和分散的掉期交易。純粹的掉期是指某交易者與另一交易對手同時進行兩筆方向相反、數量相同、交割日不同的外匯交易。因此交易只涉及兩方，即所有外匯買賣都發生于銀行與另一家銀行或客戶之間。而分散的掉期是指一個交易者同時與一個以上的交易對手進行不同交割日的同一筆外匯買進和賣出。該交易涉及三個參加者，即銀行與一方進行即期交易的同時，與另一方進行遠期交易。無論怎樣，實際上銀行仍然同時進行著即期和遠期交易，符合掉期交易的基本特征。

3. 遠期對遠期的掉期交易

遠期對遠期的掉期交易是指買進或賣出一筆遠期交易的同時，賣出或買入同種貨幣但不同交割期的另一筆遠期交易，如圖2-11所示。這種交易實際有兩種方式：一是買進一筆較短交割期限遠期的同時，賣出一筆較長交割期限的遠期外匯；二是買進較長交割期限的遠期外匯，賣出較短交割期限的遠期外匯。它既可以用于避免匯率波動的風險，又可用于某一段時間的投機。

例如某金融公司在倫敦外匯市場上，在賣出500萬美元、期限為30天的遠期美元的同時，又買進500萬美元、期限為90天的另一筆遠期美元，這個交易方式就是典型的遠期對遠期的掉期交易。由于該方式可以使銀行及時利用較為有利的匯率時機，并在匯率的變動中獲利，因此，在國際外匯市場上越來越被廣泛地采用。

三、外匯掉期的報價

掉期交易是按掉期率(Swap Rate)進行報價的，掉期率本身并不是一般外匯交易中的匯率，而是即期匯率與遠期匯率之間的差額，即遠期升水和貼水。在外匯市場上一般只報出掉期率。掉期率的報價通常采用雙向報價，即同時報出買入價和賣出價。掉期率一般用基本點來表示買入價和賣出價。買入價表示即期賣出基準貨幣與遠期買入基準貨幣的匯率差額；賣出價表示即期買入基準貨幣與遠期賣出基準貨幣的匯率差額。

外匯掉期交易中，判斷升水或貼水的方法是：如果掉期率是按照左小右大排列，則表示升水，此時遠期匯率等于即期匯率加上掉期率；如果掉期率是按照左大右小排列，則表示貼水，此時遠期匯率等于即期匯率減去掉期率。

例 2-19  某外匯市場上：

即期匯率：GBP/USD=1.5635/50

3個月掉期率：20/45

遠期匯率：GBP/USD=1.5655/95

因為掉期率按照左小右大排列，所以表示升水，遠期匯率等于即期匯率加上掉期率。20買入價表示即期賣出基準貨幣與遠期買入基準貨幣的匯率差額。45賣出價表示即期買入基準貨幣與遠期賣出基準貨幣的匯率差額。

即期買入英鎊：1.5635

3個月遠期賣出英鎊：1.5680(1.5635 0.0045)

即期賣出英鎊：1.5650

3個月遠期買入英鎊：1.5670(1.5650 0.0020)

四、掉期交易的應用

在國際外匯市場上，掉期交易量僅次于現匯交易量，在外匯交易總額中占有相當大的比重。它不僅是國際短期資本流動和資金調撥常常運用的保值工具，還是西方國家干預市場的重要手段。當今，全球外匯掉期交易的運用相當廣泛，主要表現在以下幾個方面。

1. 改變外匯幣種，避開匯率變動風險

掉期以它特有的外匯交易方式，可以使投資者將閑置的貨幣轉換為所需要的貨幣，并加以運用從中獲益。當今，不少跨國銀行經常利用這種交易方式來改變其所持貨幣的幣種。

例2-20  日本一家銀行吸收了一筆日元定期存款，該行在現匯市場上將日元換成美元后，通過在巴黎的分行將歐洲美元放貸出去。為了避免到期收回美元時因匯率下跌帶來的損失，該行在買入美元現匯的同時，賣出了與貸款日期相同的遠期美元。這樣，待貸款到期時，無論美元匯率如何下跌，該行都可以賣出的遠期美元來進行保值。日本這家銀行通過掉期交易，不僅使自己原來持有的日元轉換成了美元，改變了手持貨幣的幣值，而且也避免了外匯風險，實現了保值的目的。

2. 為進出口商提供套期保值工具

掉期交易的主要功能是對公司風險暴露進行規避覆蓋，下面舉例說明。

例2-21 美國某銀行在3個月后應向外支付100萬英鎊，同時在1個月后又將收到另一筆100萬英鎊的收入。該銀行一方面擔心3個月的英鎊匯率上漲，同時也擔心1個月時英鎊匯率下跌。當前外匯市場報價如下。

即期匯率：：

1個月遠期匯率：

3個月遠期匯率：

這時該銀行可作以下兩種掉期交易。

(1)   進行兩次即期對遠期的掉期交易。即將3個月后應支付的英鎊，先在遠期市場上買入(期限為3個月，匯率為1.5742美元)，再在即期市場上將其賣出(匯率為1.5960美元)。這樣，每英鎊可得益0.0218美元。同時，將一個月后將要收到的英鎊，先在遠期市場上賣出(期限為1個月，匯率為1.5868美元)，并在即期市場上買入(匯率為1.5970美元)。這樣，每英鎊須貼出0.0102美元。兩筆交易合計，每英鎊可獲得收益0.0116美元。

(2)   直接進行遠期對遠期的掉期交易。即買入3個月的遠期英鎊(匯率為1.5742美元)，再賣出1個月期的遠期英鎊(匯率為1.5868美元)，每英鎊可獲凈收益0.0126美元。可見，這種交易比上一種交易更為有利。

3. 運用掉期調整起息日

客戶續做遠期外匯買賣后，因故需要提前交割，或者由于資金不到位或其他原因不能按期交割，又需要展期時，都可以通過續做外匯掉期買賣對原交易的交割時間進行調整。

例2-22  一家美國貿易公司在1月份預計4月1日將收到一筆馬克貨款，為防范匯率風險，公司按遠期匯率水平同銀行續做了一筆3個月遠期外匯買賣，賣出馬克買入美元，即做馬克遠期空頭，起息日為4月1日。但到了3月底，公司得知對方將推遲付款，在5月1日才能收到這筆貨款。于是公司可以通過一筆1個月的掉期外匯買賣，將4月1日的頭寸轉換至5月1日，即買入即期馬克，賣出一個月遠期馬克的掉期交易，如圖2-12所示。

4. 運用掉期規避遠期市場流動性風險

掉期交易可使銀行消除與客戶進行單獨遠期交易所承受的流動性風險，平衡即期交易與遠期交易的交割日結構，使銀行資產結構合理化。

例2-23 某銀行在買進客戶6個月期的100萬遠期美元后(新的風險頭寸)，為避免風險，軋平頭寸，必須再賣出等量及交割日期相同的遠期英鎊。但在銀行同業市場上，直接出售單獨的遠期外匯比較困難，因此，銀行就采用這樣一種做法：先在即期市場上出售100萬即期美元，然后再做一筆相反的掉期買賣。即買進100萬即期美元，并賣出100萬遠期美元，期限也為6個月。結果，即期美元一買一賣相互抵消，銀行實際上只賣出了一筆6個月期的遠期美元，軋平了與客戶交易出現的美元超買，如圖2-13所示。

  圖2-12 運用掉期調整起息日                   圖2-13 運用掉期規避流動性風險

風險警示錄——中信泰富事件

案例背景

中信泰富是港交所藍籌股列表內的大型上市公司，并且其大股東是央企中信集團，業內人士紛紛稱其為“紫”籌股，可見其綜合實力之雄厚。在中央政府的大力支持下，中信泰富獲得了澳大利亞的SINO-IRON鐵礦投資項目。整個項目的資本開支，除確定的16億澳元之外，在項目進行期間，還將每年投入10億澳元，作為后續工程開發的費用，保證設備人員的及時進場。但是由于國內并沒有外匯的金融衍生品市場，因此中信泰富的該項交易就暴露在匯率變動的風險之下。考慮當時澳元兌美元強勢上漲的趨勢，要鎖定外匯的風險，必然需要借助于相關的衍生品市場，包括遠期、期權、互換甚至是相關的組合物。

合約內容

根據2008年10月20日，中信泰富發布的《中信泰富有限公司盈利警告》(以下簡稱《盈利警告》)，在2008年7月，中信泰富為避免匯率風險，同花旗銀行、渣打銀行等13家國際金融機構簽訂了4類外匯衍生合約，分別是AUD target redemptionforward contracts(澳元累積目標可贖回遠期合約)、AUD daily accrual、Dual currency target redemptionforward和RMB target redemptionforward。其中以澳元累積目標可贖回遠期合約損失最為巨大，也是本文的研究對象。

《盈利警告》所披露的澳元合約下的權利義務主要有：對中信泰富，當1澳元的市場價格高于0.87美元時，中信泰富有權利以0.87美元的價格，用美元換取澳元，并且當中信泰富利潤總額達5150萬美元時，自動終止對手方每月交付澳元的義務；相應地，當1澳元的市場價格低于0.87美元時，中信泰富仍要以0.87美元的價格換取澳元，承接澳元的金額是匯率高于0.87美元時的2倍(相當于增加了杠桿)，同時接受的最高金額為90.5億美元；雙方的合約期限是2008年7月至2010年10月。

澳元累積目標可贖回遠期合約的解構

從上文《盈利警告》中的相關資料，針對每一份合約，其執行價均為0.87美元/澳元，一旦匯率上升突破0.87時(在訂立合約時，澳元兌美元處于持續的上升通道中，一度超過0.9美元/澳元，這一利益的誘惑是相當大的)，中信泰富實際上只需鎖定匯率變動的風險，就能立刻獲得相應的差價，每月“無償”地獲得收益。但是天上不會掉餡餅，首先對手方的銀行在每一份合約中設定了敲出條件，即當每份合約的累積盈利超出150萬～700萬美元時(根據合約頭寸的大小及其他協議條件)，合約作廢。簡而言之，每份合約防范風險的能力其實是有限的，收益存在封頂，一旦超出，中信泰富將再次暴露在匯率波動的風險下。其次，對手方在合約中加入了杠桿，一旦匯率跌破0.87美元/澳元，那么中信泰富需要以合約頭寸2～3倍的規模進行外匯的兌換，并且沒有下限，可以說風險是敞口的。

上述這份合約表面上只是中信泰富和銀行簽署的一份遠期合約，雙方并不需要向對方支付任何費用，只要在約定時刻以約定價格互相購買或者出售約定數額的澳元等外匯。但深入地進行專業分析不難發現，該遠期合約的本質并非課本上所講的遠期合約，其本質是銀行等金融機構通過不同的衍生品組合，將其中的費用相互折抵。對此，透過現象看本質，其實這一合約是一份多個期權的組合，被稱為累積期權，在香港被稱為Accumulator，有人形象地將其解釋為I kill you later，可見這一累計期權的高風險性。

原因分析

外部原因：澳元匯率波動。

引發這起外匯杠桿交易的直接原因是澳元的走高。由于未來有兌換澳元的需要，為規避匯價繼 續上升的風險，中信泰富簽訂了澳元累計目標可贖回遠期合約，以及每日累計澳元遠期合約。根據合約， 中信泰富每月需要購入一批澳元，加權平均兌換價為1澳元兌0.87美元，但從7月下旬開始，國際貨幣市場出現異動，澳元兌美元掉頭下跌。此前市場普遍認為澳元會升值，用遠期合約鎖定收益是合理的，因為這樣做比市場現價低，而且留有超過10%的空間。但金融危機使美元升值，在長達3個多月的跌勢中，中信泰富沒有做對沖并及時停止交易，導致巨額受損。這說明在做遠期合約時對合約的時間、匯率的走勢在判斷上應給自己留有余地，簽訂單一方向的合約不可取，應增強風險防范意識。

間接原因：合約陷阱。

中信泰富沒有識別出合約隱含的三大陷阱，最終釀成日后苦酒。

一是目標錯位。作為未來外匯需求的套保，其目標是鎖定購買澳元的成本，也就是最小化澳元波動的 風險，但其簽訂的Accumulator合約的目標函數卻是最大化利潤，對風險沒有任何約束。換言之，中信泰富的風險是完全敞開的。

二是工具錯選。Accumulator不是用來套期保值的，而是一個投機產品。雖然企業需求各異，通常需要定制產品來滿足其特定需求，但是在定制產品過程中，企業自身發揮主導作用，而不應是被動的角色。 另外，在很多情況下，通過對遠期、期貨、互換、期權等進行組合，也可以達到企業特定的套期保值需求，而不必通過Accumulator。

三是對手欺詐。花旗銀行香港分行、渣打銀行、匯豐銀行、德意志銀行等利用他們的定價優勢，惡意 欺詐，在合同簽訂之時，中信泰富就已經完全輸了。在最理想的情況下，中信泰富最大盈利5150萬美元，但是因為定價能力不對等，簽訂合同時，中信泰富就已經虧了1億美元。

本 章 小 結

1. 遠期合約(Forward Contracts)是遠期交易的法律協議，交易雙方在合約中規定在未來某一確定時間以約定價格購買或出售一定數量的某種資產。金融遠期合約主要有遠期利率協議、遠期外匯合約和遠期股票合約三種。遠期合約一般在到期以前沒有任何支付或收取現金要求。銀行作為遠期協議報價方的收益是從與眾多交易者的買入價與賣出價的差價中獲取的。

2. 遠期交易一般由中介機構(商業銀行、清算銀行)通過電話或網絡等方式進行，根據客戶的要求制定合約，提供相關服務。遠期合約是一種場外交易(Over-the-Counter)產品。它通常發生在兩個金融機構或金融機構與其客戶之間。常見的遠期合約有遠期利率協議(ForwardRate Agreements，FRA)和遠期外匯交易(Forward Exchange Deals)。

3. 遠期合約的協議價格即是到期用以交割的價格。

4. 遠期利率協議(FRA)是買賣雙方同意從未來某一商定的時期開始在某一特定時期內按協議利率借貸一筆數額確定、以具體貨幣表示的名義本金的協議。當市場利率高于協議利率時，由遠期利率協議賣方向買方支付以名義本金計算的利息差；反之，由買方向賣方支付利率差額。利用遠期利率的協議，買方可以規避利率上升的風險，賣方可以規避利率下跌的風險。

5. 遠期外匯協議(Forward Exchange Contract)是指交易雙方約定在將來某一時間(一般在成交日的3個營業日之后)按約定的遠期匯率買賣一定金額的某種外匯的合約。遠期外匯協議有固定交割日與非固定交割日之分。遠期外匯合約可用于鎖定進口付匯成本、出口收匯成本。

6. 遠期外匯綜合協議(SAFE)是指雙方約定買方在結算日按照合同中規定的結算日直接遠期匯率用第二貨幣向賣方買入一定名義金額的原貨幣，然后在到期日再按合同中規定的到期日直接遠期匯率把一定名義金額原貨幣出售給賣方的協議。如果預期匯差將會縮小，則做SAFE多頭，否則做SAFE空頭。

7. 掉期交易(Swap Transaction)又稱時間套匯，是指在買進或賣出現匯的同時，又賣出或買入遠期外匯，使資金作反向回流，避免外匯風險。

8. 掉期交易可用于改變外匯幣種，避開匯率變動風險；實現進口商的套期保值；調整銀行資產結構，軋平外匯資金頭寸。另外，國家可用其干預外匯市場，使匯率保持穩定。

思考與練習

1. 簡述遠期合約做多與做空的含義。

2. 簡述遠期合約(遠期利率、遠期外匯和SAFE)的報價方式。

3. 請用遠期合約的回報圖解釋遠期合約“雙刃劍”的含義。它防范風險所獲得的收益補償與潛在的機會損失是對等的嗎？為什么？

4. 簡述遠期合約的合約價格確定方法。遠期合約價格的意義是什么？

5. 每季度計一次復利的年利率為12%，請計算與之等價的每年計一次復利的年利率和連續復利年利率。

6. 某筆存款的連續復利年利率為12%，但實際上利息是每季度支付一次。請問1萬元存款每季度能得到多少利息？

7. 目前黃金價格為500美元/盎司，1年遠期價格為700美元/盎司，市場借貸年利率為10%。假設黃金的儲藏成本為0，請問有無套利機會？

8. 假設一種無紅利支付的股票目前的市價為20元，無風險連續復利年利率為10%，求該股票3個月期遠期價格。

9. 某股票預計在2個月和5個月后每股分別派發1元股息，該股票目前的市價等于30元，所有期限的無風險連續復利年利率均為6%。某投資者剛取得該股票6個月期的遠期合約空頭，請問：①該遠期價格等于多少？若交割價格等于遠期價格，則遠期合約的初始值等于多少？②3個月后，該股票價格漲到35元，無風險利率仍為6%，此時遠期價格和該合約空頭價值等于多少？

10. 瑞士和美國兩個月連續復利率分別為2%和7%，瑞士法郎的現貨匯率為0.6500美元，2個月期的瑞士法郎期貨價格為0.6600美元，請問有無套利機會？

11. 某交易商擁有1億日元遠期空頭，遠期匯率為0.008美元/日元。如果合約到期時匯率分別為0.0074美元/日元和0.0090美元/日元，那么該交易商的盈虧狀況如何？

12. 某航空公司的高級主管說：“我們沒有理由使用石油期貨，因為將來油價上升和下降的機會是均等的。”請對此說法加以評論。

13. 簡述交易者對固定交割日與擇期遠期外匯進行風險規避的依據。

14. 分析FEA與ERA在使用中的差異性。

15. 什么是互換點數？闡明遠期匯率與即期匯率的關系。在什么情況下遠期匯率會貼水或升水？

16. 說明交易者在什么情況下選擇作SAFE的多頭(買方)和空頭(出售)。請應用SAFE工具各舉一例說明多頭、空頭獲利的情形。

17. 假設一種無紅利支付的股票目前的市價為20元，無風險連續復利年利率為10%，

(1) 求該股票3個月期遠期價格。

(2) 如果3個月后該股票的市價為15元，求這份交易數量100單位的遠期合約多頭方的價值。 

(3) 市場上該股票3個月遠期價格為23元，請問應如何進行套利？

18. 假設美國1年期國債收益率為2%，中國1年期國債收益率為3%。人民幣兌美元即期匯率為6.15，1年后交割遠期外匯合約匯率為6.10。投資者持有100萬美元，理論上1年后其可以獲得的最高套利收益是多少美元？(保留小數點后兩位)

19. 假設當前歐元兌美元報價0.8792—0.8794，美元兌英鎊報價1.6235—1.6237，歐元兌英鎊報價1.4371—1.4375。那么如何利用當前市場的外匯交易進行套利？

20. 闡述掉期交易的概念、功用及市場操作方法。

[①] 連續復利計算內容參見JohnHull的《期權期貨及其他衍生產品》，第5版，第43頁。

[②] 見第十三章遠期定價內容。