打造基于投資者需求的資產管理
固收 業態發展對投研迭代的啟示.
固收 產品是近五年中國資產管理市場增速最快的賽道之一，與其相關的諸多概念是大眾理財和財富管理生態圈的熱門話題。固收 是中國市場所起的呢稱，在全球資管范疇，固收 歸屬于多資產策略，即Multi-Asset Strategy。在2008年全球金融危機以后，多資產策略是全球資管行業用來替代傳統平衡基金的主要方式。因為涉及多資產投資，按照國際慣例，它涵蓋了四個主要資產類別，即權益、固收、另類和現金。對于每一種資產，有多種策略方法可以對它們進行篩選與組合。
權益資產可以根據市值(大、中、小盤)，風格(成長、價值、平衡)，行業(科技、醫藥、消費、制造、周期)，以及國家或區域市場來進行管理。固收資產可以根據久期(長期、中期和短期)，信用等級(高等級，中低等級)，行業屬性(周期、市政、能源)，國家或區域市場，以及貨幣(美元、歐元、本幣)來進行管理。另類資產包括大宗商品、對沖、基礎設施、房地產投資，以及私募股權投資。
國內市場賦予固收 的范圍很廣泛，固收 是指以債券等低波動資產作為重倉位配置，同時以權益、可轉債、商品及衍生品等高波動資產作為低倉位配置，以期在控制組合波動率的前提下追求長期具有競爭力的絕對收益回報的組合策略。固收 涉及的產品類別多樣。在公募基金領域，一級債基、二級債基、偏債混合型基金、平衡混合型基金、靈活配置型基金及偏債型基金中基金(FOF)均可能是低波債券資產 高波策略增強的固收 產品。截至2022年一季度末，這些公募基金管理規模逾2.2萬億元。此外，在機構專戶、養老金賬戶、私募基金領域，股債混合組合的新增占比和總規模在近年也顯著提升。
固收 的爆發主要有兩個原因。首先，伴隨全球金融市場的發展，資產和策略類別的數量在最近幾十年里呈爆炸式增長。與此同時，在資管行業產品差異化需求的推動下，資管機構也在圍繞著基礎資產和策略的擴張持續深挖產品創新。其次，戰術性配置調整在全球金融危機后開始流行。其主要原因是全球、區域，以及不同國家的經濟、社會、產業、市場、政策等核心要素都在不斷變化，造成市場不確定性提升。基于不同資產收益、風險和價值性價比的深度研究與判斷，所形成的戰術性配置調整被認為是有效應對方法之一。在國內，固收 是被給予期望能夠匹配市場最為廣泛的家庭理財規劃:長期年化收益顯著高于銀行存款，希望賺取權益市場出現機會時的錢，因此可以接受一些凈值波動。但是2022年上半年的權益市場波動，固收 整體回撤，以及最終業績結果證明固收 還有很多改進與完善的空間。
固收 概念的走紅可謂時代與投資者共同選擇的結果。
1.時代的選擇
所謂時代選擇，-是指在資管新規的指引下，傳統銀行理財從類信貨化向實質的表外財富管理轉型。這一改革是我國資產管理行業市場化、國際化的重要里程碑和必要舉措，意味著銀行理財的估值核算和賬戶管理模式向實質的資產管理演進，賬戶構成更為透明，非標債權資產的配置范圍明確在期限匹配的長期封閉產品中等。銀行理財的收益特征更為科學合理，以往波動超低、收益顯著高于無風險利率的產品逐漸退出歷史舞臺。
二是中國企業的綜合競爭力進入變現期，權益資產的配置價值不可忽視，合理的倉位和賽道布局同樣關鍵。從環境要求來看，在先進制造、醫藥、科技與互聯網等多領域，高技術壁壘或復雜產業鏈所涉及的國產替代邏輯得以確認:從企業發展來看，在技術、商業模式或企業綜合管理做到全球領先的中國企業比例在迅速提升;從生產力突破的視角看，能源革命、電子設備迭代、勞動力精細分工等大趨勢所驅動的產業鏈革新浪潮之巨大，能席卷上百個細分領域的企業發展機遇，權益資產長期投資價值提升，細分賽道的投資機會輪番涌現。因此，在長期維度，以合理倉位聚焦權益資產結構是家庭財富增值的理性選擇。通過股債混合的策略模式，參與我國新經濟增長的過程，分享企業發展與成長的果實，是投資者和企業的雙贏之舉。
三是無風險利率下行是大勢所趨，單純依靠存款等無風險利率資產不足以支撐家庭財富的保值增值。這一趨勢又是兩方面因素共同影響的，-方面真實的無風險利率不再有老信托和老理財的擾動，另-方面我國經濟進入高質量發展階段，長期利率水平所反映的預期經濟增速下行是合理情形。
四是我國債券市場本身在快速迭代成熟。信用債的發行和二級市場交易更為市場化:信用違約常態化，所涉主體也逐步蔓延至多元民企和債務失衡國企。個券定價邏輯在幾年間迅速演變，從特定主題和品種存在所謂信仰的估值支撐到更趨于基本面驅動。這個趨勢本質上是信用市場在規范化、市場化進程中的陣痛對于依靠主體信用
2.投資者的選擇
固收 也是投資者的選擇。
一是指2017--2020年期間，權益和債券市場均出現過牛熊的極致切換;拿著權益基金或者債券基金的投資者，如果沒有恰到好處地擇時或其基金持有期過短，可能會經歷投資收益的過山車。彼時一小批優秀基金經理和產品設計成就的固收 基金嶄露頭角一在2017年和2019至2020年債券市場波動放大期間，通過權益或者可轉債提升組合收益，固收 使產品跑贏大部分純債基金;在2018年權益市場陰跌和債券市場大牛市期間，又通過債券策略收益，固收 有效控制了組合凈值回撤，使其免于大幅下跌，從而以低波動和高夏普特征逐漸出圈，受到客戶和渠道的認可。
二是目前國內的財富管理業態還處于起步期，大眾投資者對于風險資產的定價邏輯和波動特征的理解仍處于初步階段。從種類繁多、波動特征各異的投資產品，到每個百姓真正適合的投資產品，這之間還暫時缺少完全從投資者需求和利益出發的財富管理生態。在當前階段，一只靠譜的固收 基金產品，實際行使了財富管理的功能，使投資者可以免于產品配置和申贖決策之勞，任意時間買入都不會承擔過高的風險或錯過機會。在固收 需求端旺盛的背景下，制造端在發生巨變。十年前，我剛加入嘉實基金時，公募基金市場總規模(不包含貨幣基金)大致為2萬億元，全市場約有500多只公募基金，以權益基金為主;而今天，這組數字分別是15萬億元和9000多貝，債券型和混合型基金已占大半壁江山。十年前，個人投資者對資產管理還知之甚少，機構投資者也尚未形成體系化的委外布局;而今天，個人投資者中有理財經驗和資本市場認知的比例顯著提高，機構客戶對于賬戶的業績訴求和風險特征的要求更為明確。十年前，公募基金銷告渠道還以銀行代銷為主，客戶經理也多以傭金收入、匹配產品轉換為首要工作目標，對基金持有人的決策建議和陪伴動力較弱;而今天，銀行代銷、互聯網平臺代銷、第三方投顧代銷、基金公司直銷等多渠道百家爭鳴，銷售端逐步向以客戶盈利以及 投資體驗為中心 長期陪伴的投資顧問角色轉換，亦反饋給基金經理更為精細的客戶視角的產品分類模式和業績評價辦法。以上變化導致市場對基金經理與研究員的投研認知要求更為多元復雜，對投研框架的迭代和改進要求更高;依賴一套老打法、固化于傳統策略框架就能持續滿足客戶目標的時代已不復存在。.舉例來說，傳統資產配置框架在中國市場固收 直接應用極容易水土不服，一般來講，國內市場的業績評價周期普遍過短，無法支撐需要長周期檢驗的策略結論，基于戰術考忠的相機抉擇對于固收 組合十分關鍵。又如，幾年前的利率水平和信用利差讓固收產品回報本身就很有吸引力。而現在，追求高信用利差的信用下沉策略無法完全遏制尾部風險，而利率資產的靜態收益率也普遍偏低，固收 對于 的收益訴求更強，但所能給子的風險預算卻更加收斂。再如，傳統權益投資對回撤控制的意識很薄弱，主要追求相對收益。第一，市場對權益基金的評價向來是收益排名，控制回撤并非核心評價指標。第二，權益基金經理和基金產品貴在擅長風格或行業的一致性高，頻繁的風格漂移容易超出個人能力圈，基金風格標簽也會弱化。所以，市場中最優秀的權益基金，也會出現階段性的巨大回撤，以及長期無法回到前期高點的情形。這是符合市場客觀規律的正常現象，卻是固收 賬戶難以承受的一畢 競客戶首先看重的是固收的穩定，如果 的部分呈現-的現象，則可能與投資目標背道而馳。
多資產策略投資可以比喻為資管行業內的十項全能競技。它需要幾乎所有你能想到的專業投資能力，從個券和個股的選擇，到不同資產1策略選擇，再到整體配置框架, 以及至關重要的風險管理能力。伴隨著投資人才的高度專業化趨勢，能做好多資產策略投資的單個基金經理應是鳳毛麟角。更正確的方式是依靠不同專業的人才來共同完成多資產策略。術業有專攻，協同作戰，風險與收益兼顧才是多資產策略發展的核心要素。
因此，對不同風險級別固收 產品的細分目標認知，對資產配置框架的適配，對權益倉位的設置和調整，權益與轉債的取舍與配合，個股打法的調整，個股合理估值的理解，乃至另類資產和衍生工具的理解運用等，一直是嘉實基金在研究的問題。
為了更好地迭代自身、服務客戶，嘉實基金在三方面做出機制保障:一是 業績為本，客戶至上的理念在前中后臺各部門的強調;二是業務體系配合市場需求而改良升級;三是營造尊重專業人才、利于人才成長的環境。這也是我在嘉實基金工作十年的切身體會。
目前，嘉實基金基于客戶需求規劃的大固收業務圖譜，布局了固收 、純債、短債三大主線，從客戶視角出發，為基金持有人打造了可以根據自身情況自主選擇的一站式、多樣化的綜合解決方案，并且用體系化方式構建了具備持續穩定收益能力的投資、研究和交易業務模塊，樹立基石固收的長期競爭力。
在基金管理的實際運作過程中，起到決定性作用的因素倒不是對資本市場的邊際變化的判斷，或者策略的幾次調整對錯與否，而是人。歸根結底，資產管理的收益來源于人的認知、人的基本素質;對投資標的和策略的研究來自人的案頭研究、外部學習觀點交鋒、制度諫言、交易執行、運營護航、風險監控、流程優化等，客戶資金的安全與增值歸根結底都來自個人和團隊的運營與呵護，而專業人才的安心成長則來自公司對人的合理配置。整個資產管理和大財富管理產業鏈，也是一個個人在不斷發揮主觀能動性，不斷去面對客觀世界的未知，并對此做出反應和應對的過程。
在市場變革期，更能感受到是那些擁抱變化、承認自身局限性、不斷反思進步的一個個從業者在駕馭浪潮前行，真正做到有受人之托、代客理財的責任心與使命感，為客戶利益保駕護航。資產管理機構要塑造卓越的資產管理能力，最基礎的是通過人的主觀能動性去解鎖世界的未知，最終在管理好風險的基礎上使得客戶利益最大化。基于這層認知，嘉實基金追求形成多元、開放、尊重的文化環境，重視核心投研人員和專業人士的自主培養。
本書作者胡宇辰，便是嘉實內部培養并成長為核心投研人才的典型。宇辰在嘉實基金工作三年，從事一線的債券交易工作，對利率衍生品、可轉債及信用債均有深厚的理論與實戰經驗積累，這也為他后續作為投資經理從事多資產組合管理工作打下堅實的基礎。本書既是他個人工作和研究成果的階段性總結，也是系統性探討固收 投資的專著。
本書覆蓋了投資實戰的案例分析、分類資產策略及定價邏輯，以及絕對收益視角下對權益類資產的研究，實戰性和理論性方面均有獨到的闡述。特別地，書中關于權益估值模型與信用風險定價映射關系的研究頗具理論深度，對組合風險預算和戰術資產配置具有寶貴的實戰啟示;在權益分析框架中，納入低波動固收 組合特有的安全邊際意識，明確短期估值合理范圍和隱含回報率分布的理念，具有前瞻性。
希望這本書能給廣大從業人員帶來幫助和啟發，帶動固收 領域相關的策略研究持續深化，為資產管理行業發展做出貢獻。
嘉實基金總經理經雷
2022年5月
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